Hubo un breve momento en el que parecía que la Reserva Federal había logrado dar una sorpresa. No se trataba de la suba de50 puntos básicos en las tasas, que ya estaba fijada de antemano y se presentó en un comunicado idéntico al del mes pasado. Sin embargo, las proyecciones económicas que la acompañaban venían un poco más picantes: un aumento de medio punto en la proyección de las tasas para fines de 2023, hasta el 5,1%, a pesar de que se redujo el crecimiento previsto del PBI. De los 19 miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés), 17 pensaban que la tasa debería estar por encima del cinco. En septiembre, ninguno lo pensaba. El contexto de este mensaje de tono restrictivo [hawkish] era, en primer lugar, dos meses consecutivos de inflación a la baja y, en segundo lugar, una notable relajación de las condiciones financieras -desde los precios de las acciones hasta las tasas hipotecarias- durante los dos últimos meses. En este contexto, el mensaje del banco central fue: más despacio, mercados, aún no hemos terminado. Al principio, los mercados se estremecieron. El S&P 500 cayó un 2% entre la publicación de la declaración y los primeros minutos de la conferencia de Jay Powell, media hora más tarde. El bono a dos años, un barómetro de las expectativas de tasas de interés, subió 12 puntos básicos. No eran grandes movimientos, pero al menos el mercado estaba atento. No duró mucho. A medida que avanzaba la conferencia de prensa, el mercado recuperaba pérdidas. El bono a dos años volvió a dormirse, cerrando el día más o menos donde empezó. El martes por la tarde, la apuesta del mercado de futuros era que la tasa de interés oficial alcanzaría un máximo por debajo de cinco, y que la Reserva Federal realizaría dos recortes de tasas de 25 puntos básicos en la segunda mitad del próximo año. El miércoles por la tarde, la apuesta era exactamente la misma. En otras palabras, el mercado lo miró a Powell a los ojos y le dijo: no te creemos. ¿Es esto un problema? Sólo puede ser frustrante para Powell y sus colegas, pero si deciden que las condiciones financieras son realmente demasiado laxas, hay una solución a mano: una suba de tasas. El problema del mercado es que podría estar equivocado, ya sea sobre lo que hará la inflación o sobre cómo reaccionará la Fed ante ella, o ambas cosas. Y si es así, la única solución será que bajen los precios de los activos. Dejemos de lado, por ahora, la cuestión de si el mercado tiene una estimación realista de la inflación en 2023. Centrémonos, en cambio, en la opinión implícita del mercado sobre lo que tendrá que hacer la Fed para bajar la inflación, y en la opinión del propio banco central. El mercado de futuros espera que la Fed empiece a relajar su política en la segunda mitad del año que viene. Los mercados de bonos esperan que la inflación baje rápidamente. La inflación de equilibrio a corto plazo está en el 2,3% y bajando. Hay un escenario perfectamente plausible en el que la inflación caería rápidamente y la Reserva Federal recortaría las tasas: una recesión. Pero los mercados no esperan una recesión: la relación precio/beneficios del S&P 500 ha vuelto a su nivel prepandémico, Los diferenciales de los bonos basura tampoco están en recesión. Lo que el mercado ve venir, en otras palabras, es que la Fed recortará las tasas el año que viene porque la inflación caerá rápidamente sin la ayuda de una contracción económica grave. El contraste con la opinión de Powell es evidente. El miércoles reafirmó su marco de inflación tripartito, presentado el mes pasado: bienes, vivienda y servicios básicos no relacionados con la vivienda. Subrayó que la batalla decisiva de laFed se librará en la última categoría. En su opinión, estos precios están estrechamente vinculados al mercado laboral. El problema, en palabras de Powell, es que "parece como si tuviéramos una escasez estructural de mano de obra", que achacó a la aceleración de las jubilaciones, las muertes por Covid-19 y la caída de la migración. Recordó un gráfico que presentó el mes pasado, en el que se mostraba que la oferta de mano de obra era inferior a la demana en 3,5 millones de trabajadores. También aludió a anécdotas, como las recopiladas en el libro beige de la Fed, que sugieren que los empresarios siguen desesperados por encontrar trabajadores, incluso ante la desaceleración. La Fed, en síntesis, está preocupada por una categoría de inflación que no descenderá hasta que las condiciones del mercado laboral empeoren para los trabajadores, algo de lo que están muy lejos. Y como la oferta de mano de obra probablemente no aumentará de repente, la demanda de mano de obra tendrá que disminuir. La visión del mercado de que la inflación baje, haya recorte de tasas y Estados Unidos esquive una recesión, parece incoherente con la visión de Powell de la economía. En su opinión, para que se cierre la brecha entre la oferta y la demanda de mano de obra, las tasas tienen que pesar sobre la demanda, lo que significa tasas más altas durante más tiempo. El mundo en el que la Fed, muy acostumbrada a relajar la política demasiado pronto, empieza a recortar las tasas, es un mundo donde la economía entra en recesión. Puede que el mercado se haya dado cuenta de algo que Powell no, como que la caída de la inflación es mucho más rápida que su subida. Como mínimo, están operando con reacciones claramente diferentes. Pero hay que recordar una cosa: acá el que manda es el presidente de la Fed. El que tiene la palanca de las medidas tiene más influencia sobre los mercados que ellos sobre él. Que los mercados no estén de acuerdo con las perspectivas de Powell está bien, pero en última instancia es una apuesta. Si Powell sigue presionando, los inversores terminarán haciéndose cargo.
Por qué el mercado no le cree a la Fed y qué puede pasar con las tasas