El autor es profesor de práctica Rene M. Kern en la Wharton School, asesor económico principal de Allianz y presidente de Gramercy Funds Management
Durante buena parte del último año, tanto la economía real como los mercados financieros operaron bajo la sombra cada vez más extendida del uso del poder económico como herramienta de Estado por parte de EE.UU.
Esto abarcó desde una política industrial más agresiva hasta la escalada arancelaria y las restricciones a las exportaciones, además de una creciente persuasión moral. Como resultado, la asignación de recursos y la formación de precios en los mercados se alejaron cada vez más de la lógica comercial y económica, y pasaron a estar más influidas por la geopolítica, la seguridad nacional y la conveniencia política interna.
Uno de los rasgos más llamativos de esta era geoeconómica es la creciente disposición del Departamento del Tesoro de EE.UU. a intervenir directamente en la formación de precios de los mercados financieros. Una de esas intervenciones, destinada a estabilizar el peso argentino, logró su objetivo. Una segunda, orientada a contener los rendimientos de largo plazo de los bonos del Tesoro y a amortiguar la volatilidad del mercado de bonos, tropezó. Todavía no hay veredicto sobre una tercera iniciativa para respaldar al yen japonés.
En conjunto, estos tres ejemplos dejan lecciones fundamentales sobre cuándo puede tener éxito la intervención directa no convencional en los mercados y, sobre todo, cuándo puede erosionarse la credibilidad de esta herramienta.
En la Argentina, un peso en depreciación alimentaba la inflación local y socavaba el apoyo al presidente Javier Milei de cara a elecciones clave. El Tesoro de EE.UU. intervino otorgando una línea de swap en dólares —un acuerdo para intercambiar monedas— a un firme aliado del presidente Donald Trump.
Presentada por el secretario del Tesoro, Scott Bessent, como un esfuerzo para contener el riesgo sistémico regional, la medida fue vista por los mercados más bien como un salvavidas político. La intervención funcionó. El peso se estabilizó y la dinámica inflacionaria se moderó. El éxito se vio favorecido por el hecho de que el mercado cambiario argentino es pequeño y de que la orientación de la política de Milei, en general, respalda a la moneda.
Un intento posterior del Tesoro de EE.UU. de administrar los rendimientos soberanos internos resultó mucho menos eficaz. En reacción a una fuerte suba de los rendimientos, Bessent anunció que el Tesoro ampliaría su programa de recompra de bonos de largo plazo y que evaluaría otras medidas, de ser necesario. El argumento era suavizar los movimientos “desordenados” en las condiciones de baja liquidez del verano. Muchos participantes del mercado, sin embargo, lo interpretaron como un intento de contener las tasas hipotecarias de cara a las elecciones de medio término en EE.UU. En las semanas siguientes, los rendimientos a lo largo de toda la curva siguieron disparándose, con un alza de alrededor de 0,5 puntos porcentuales.
El mercado de bonos del Tesoro de EE.UU. es inmenso, está integrado a nivel global y lo impulsan dinámicas estructurales poderosas que no pueden superarse con facilidad. Entre ellas figuran la creciente emisión de deuda pública para financiar un déficit fiscal del 6% del PBI, la refinanciación de la deuda que vence a tasas mucho más altas y el fuerte endeudamiento corporativo para financiar inversiones vinculadas a la tecnología. Todo esto ocurre mientras disminuye la demanda de algunos compradores que históricamente fueron confiables.
La experiencia en los mercados cambiarios con el yen japonés se ubica entre estos dos extremos. La intervención se presentó como una forma de mitigar la inestabilidad financiera global y de proteger el comercio de EE.UU. frente a una moneda excesivamente barata. Sin embargo, los mercados reconocieron rápidamente otro motivo: la necesidad de minimizar el riesgo de mayores rendimientos en EE.UU. derivados de las ventas de bonos del Tesoro por parte de Japón, que buscaba conseguir dólares para defender el yen. Si bien el yen se apreció en un primer momento, desde entonces volvió a retroceder. No sorprende que la intervención táctica haya tenido dificultades para superar los problemas de fondo de la combinación de políticas monetaria, fiscal y estructural de Japón.
Consultado en una entrevista con Axios sobre las intervenciones, Bessent afirmó: “La casa no gana todas las manos. La casa juega con porcentajes”. Esto aludía a una afirmación anterior suya —“Ahora yo soy la casa”—, que evoca el dicho de casino según el cual la casa siempre gana. Analizar las intervenciones soberanas en los mercados con la mirada de un operador de casino corre el riesgo de diagnosticar mal los factores en juego. El poder de las intervenciones de los responsables de política sobre los precios depende en gran medida del tamaño del mercado y del estado de los fundamentos subyacentes.
La intervención en los mercados debería funcionar como un “cortacircuitos” que interrumpa dinámicas de mercado autorreforzadas y ajenas a los fundamentos, o tensiones severas de liquidez. Cuando se la utiliza con moderación ante distorsiones genuinas, tiene un enorme valor como señal y una gran potencia. Pero cuando se recurre a ella de manera reiterada para intentar contrarrestar los fundamentos del mercado, alcanzar objetivos políticos de corto plazo o administrar precios en clases de activos globales profundas y líquidas, su eficacia puede disminuir. Usarla como una palanca habitual de política en lugar de como una válvula de seguridad de emergencia corre el riesgo de convertir un estabilizador del mercado en una fuente de riesgo moral y de mayor volatilidad.