Las cifras de la inflación de Estados Unidos en el primer trimestre, más altas de lo previsto, han provocado agitación en los mercados. Los inversores no han dejado de modificar sus expectativas sobre las tasas de interés. El problema de esta frenética actividad es que confiere a la política monetaria una agudeza que en realidad no posee, especialmente en esta fase de la batalla contra la inflación en EE.UU. La fijación de tasas se ha convertido en la herramienta central para guiar a las economías. La política fiscal está politizada y limitada por las restricciones presupuestarias, y las reformas que afectan a la oferta tardan más que el ciclo electoral en dar sus frutos, aunque ambas son instrumentos posiblemente más afilados. Las decisiones fiscales y de gasto pueden ser selectivas, y su impacto en la demanda es más rápido. Las reformas agrarias, laborales y del capital pueden impulsar la oferta a largo plazo. No obstante, la Reserva Federal de EE.UU. ha desempeñado históricamente un papel importante a la hora de mantener la inflación bajo control. Las tasas altas han contribuido a reducir el crecimiento de los precios desde los máximos recientes. Pero debemos ser realistas sobre lo que pueden conseguir ahora. En primer lugar, el llamado mecanismo de transmisión, o cómo las tasas afectan a la demanda, puede ser más débil en este ciclo. Los datos de un documento de trabajo de la Agencia Federal de Financiación de la Vivienda muestran que entre 1998 y la pandemia, la proporción de estadounidenses con hipotecas a tasa fijas en más de 1 punto porcentual por debajo de la tasa de mercado nunca fue muy superior al 40%. Sin embargo, a fines de 2023, alrededor del 70% de los titulares de hipotecas tenían tasas más de 3 pp. por debajo de lo que el mercado les ofrecería en un nuevo préstamo. Unas tasas más altas durante más tiempo pueden ser inútiles. El impacto de la política monetaria también puede verse amortiguado a medida que las economías se vuelven más intensivas en servicios. Los sectores manufacturero y de la construcción son más intensivos en capital y se ven más fácilmente afectados por las variaciones de las tasas. La consecuencia de una menor sensibilidad de la economía a las tasas es que los dirigentes políticos tienen que esperar más tiempo a que las subas de tasas surtan efecto, o bien subir más las tasas. Pero algunos sectores se ven afectados por la suba detasas más rápido y más duramente que otros. Estudios de la Fed de San Francisco muestran que componentes de la canasta de gasto como el transporte y los servicios financieros son los más sensibles a la suba de las tasas. En la actualidad, los componentes más resistentes del IPC son la vivienda y los seguros para autos. Ambos son, en parte, producto de los shocks de oferta durante la pandemia -la reducción de la construcción y escasez de autopartes- que aún se están filtrando por la cadena de suministro. De hecho, el encarecimiento actual de los seguros para autos es producto de anteriores presiones sobre los costes de los vehículos. La demanda no es el problema central; poco pueden hacer las tasas altas. Esto plantea otros problemas. Si las tasas tienen que mantenerse más altas para tener en cuenta estos componentes menos sensibles a las tasas, aumenta el riesgo de ejercer un exceso de presión sobre áreas más sensibles. Pueden sufrir una presión excesiva, romperse y extenderse de forma más incontrolada por la economía. También significa que algunas partes de la población asumen una carga mayor. Los hogares que viven al día, que tienen grandes compromisos de gasto en comparación con sus ingresos regulares y sus activos líquidos, pueden estar especialmente expuestos al riesgo de tasas. Romper una parte de la economía para frenar el resto es una característica de la política monetaria, no un error. Históricamente, los ciclos de subas detasas de la Fed han tendido aculminar en una recesión o crisis financiera. Algunos economistas sugieren que una política monetaria más óptima podría, en su lugar, controlar un índice de precios que asignase un mayor peso a las industrias más grandes, resistentes y activas, para limitar las ineficiencias causadas por las tasas de interés en los distintos sectores. En cualquier caso, la política monetaria es una herramienta general. No puede controlar la demanda de forma rápida, lineal o selectiva.Otras medidas deben tomar el relevo. Las estimaciones sugieren que los factores de oferta, sobre los que las tasas de interés tienen poca influencia, están contribuyendo ahora más a la inflación core de EE.UU. que la demanda. Una política fiscal más restrictiva puede reducir aún más la demanda. La construcción de viviendas puede aliviar la inflación de los precios de los inmuebles. O bien, podemos apoyarnos en las tasas más altas hasta que los sectores menos sensibles a las tasas se vean afectados, o hasta que los más vulnerables se desmoronen y provoquen una crisis más amplia. Tenemos que darnos cuenta de los límites de la política monetaria, en EE.UU. y en el resto del mundo. Esto significa que la política fiscal, la estabilidad financiera y las medidas relacionadas con la oferta deben ocupar un lugar más destacado en el debate sobre la estabilidad de los precios. Puede ser necesaria una mejor coordinación de las políticas. Pero también hay cuestiones para la banca central. Por ejemplo, ¿cómo debe ser de rígido un objetivo de inflación cuando la amplitud, y la naturaleza, de las presiones sobre los precios también son importantes? Si se confía demasiado en el poder de las tasas de interés, el resultado será una volatilidad constante.No cabe duda de que la política monetaria puede contribuir a suavizar las fluctuaciones de la economía. Perohacen falta otras herramientas para superar las limitaciones de la propia fijación de las tasas.
El dilema de la Fed: ¿La política monetaria puede haber llegado a un límite?