En esta noticia

La reciente crisis cambiaria prelectoral se originó en la suma de tres diferentes episodios.

El primero, la prematura unificación del mercado de cambios, al concentrar en el mercado oficial la oferta exportadora pero también la demanda de dólares de personas, junto a una banda cambiaria con un piso irrelevante desaprovechando la oportunidad de acumular reservas en el segundo trimestre del año y explicitando la preferencia del gobierno por seguir usando al tipo de cambio como ancla nominal de las expectativas.

El segundo, la mala evaluación que hizo el equipo económico de los riesgos operativos de que el Banco Central abandone la administración de la liquidez. Error corregido de urgencia con aumento de encajes de corto plazo, y con la reconstrucción del esquema de pases con otro nombre.

El presidente del Banco Central ha manifestado la intención de que la remonetización de la economía se haga con compras de dólares provenientes del ingreso de capitales cuando la demanda privada deje el espacio suficiente

El tercer episodio se vincula con el fuerte incremento del riesgo político a partir del resultado de las elecciones en la Provincia de Buenos Aires que exacerbó la dolarización de portafolios, obligando a incentivar el adelanto de oferta de exportaciones y, finalmente, ante el grave riesgo de que se rompiera el ancla nominal del techo de la banda, a recurrir al inédito salvataje del presidente Trump y del amigo Scott.

Apoyos y votos

El excelente resultado electoral obtenido por LLA y la ratificación del apoyo del Tesoro de Estados Unidos, y el uso de su swap, tanto para intervenir en el mercado de cambios, como para cancelar deuda en el corto plazo, abre una nueva etapa para reencausar el programa macroeconómico, no tanto en su ratificado rumbo, sino en su instrumentación.

Esto no implica subestimar las necesarias reformas estructurales. Pero, siendo realistas, hasta que no se redefina la relación Nación-Provincias hay poco margen para una rebaja potente de la presión impositiva que no dependa exclusivamente del crecimiento económico. Mientras que la demanda de trabajo formal deriva de la rentabilidad de la inversión y del crecimiento de la productividad, aunque resulte imprescindible poner límites a la industria del juicio y descentralizar y modernizar la negociación de los contratos de trabajo.

En la Argentina no “compiten” el dólar con el peso (ni siquiera la imaginación de Chiqui Tapia podría crear una “finalísima” tan desequilibrada).

Volviendo a la macro, se necesita que en el 2026 haya un presupuesto nacional aprobado por el Congreso luego de un debate integral de las prioridades de gasto, en base a supuestos macroeconómicos realistas.

Confirmado el superávit fiscal necesario para que el Tesoro compre con esos pesos los dólares para hacer frente a los intereses de la deuda externa, hay que replantear el régimen y la política cambiaria y su contrapartida, el régimen monetario y crediticio.

Respecto del régimen cambiario, está previsto que el año próximo se liberen las limitaciones para el giro de utilidades de las multinacionales.

Pero la “graduación final” de la libre no es sólo dejar el ancla cambiaria y pasar a un ancla monetaria, también hay varios elementos para definir, restricciones cruzadas al atesoramiento de empresas, obligación de los exportadores de liquidar, plazos para el pago de importaciones, etc.

(En todo este diseño hay que recordar que los inteligentes aprenden de los errores ajenos y los tontos de los propios).

Para la política cambiaria el ministro de Economía ha sugerido que se va a mantener el crawling peg en el techo de la banda y el presidente del Banco Central ha manifestado la intención de que la remonetización de la economía se haga con compras de dólares provenientes del ingreso de capitales cuando la demanda privada deje el espacio suficiente. Esto obligaría a subir el piso de la banda, o a recalibrar toda la banda o, como dice la letra muerta del acuerdo con el FMI a que el Banco Central compre dólares “dentro” de la banda.

Es en el armado del régimen monetario y crediticio donde surgen las mayores dificultades.

El traslado de la deuda cuasifiscal del Banco Central al Tesoro en un intento por “limpiar” el balance de la autoridad monetaria no ha solucionado el problema de la deuda por el cambio de deudor, al contrario, lo ha complicado operativamente porque ahora se requiere de una precisión de relojería entre el Tesoro y el Banco Central para definir la emisión de pesos, por subcolocación de deuda o por compra de dólares, en un contexto en el que resulta difícil estimar la demanda de dinero, teniendo en cuenta que los cálculos históricos mezclan períodos de cepo y no cepo, de alta inflación y baja inflación, de tasa real muy negativa y muy positiva, etc. Y que las billeteras digitales remuneradas hacen difícil considerar qué es “dinero transaccional” y qué no lo es.

Además del conflicto entre la necesidad del Tesoro de tener una tasa de interés real muy baja (para evitar “la pelota de la deuda interna” que se capitaliza) y el Banco Central que tiene que definir la tasa de interés en función de las condiciones de liquidez.

Lo mismo pasa con la decisión regulatoria sobre los encajes que se hacen con títulos públicos. La necesidad que puede tener el manejo del crédito entra en conflicto con la de renovar títulos públicos.

Descentralizar el manejo de la oferta monetaria ha sido, en mi humilde opinión, una mala solución macroeconómica.

Monedas y roles

Por último, una reflexión en torno a la “competencia de monedas” y el ingreso de capitales.

En la Argentina no “compiten” el dólar con el peso (ni siquiera la imaginación de Chiqui Tapia podría crear una “finalísima” tan desequilibrada).

En nuestro país “conviven” las dos monedas en roles diferentes.

Para financiar el crecimiento económico se requiere del ingreso de capitales. Pero se trata de un proceso lento de desdolarización que no depende solo de “la confianza”.

La inversión necesita que haya negocio y rentabilidad, la confianza hace que esa rentabilidad esperada sea más o menos creíble en el análisis de riesgo.

Y la rentabilidad de los sectores más intensivos en empleo tiene relación con el tipo de cambio real, la productividad, la competitividad sistémica, el sistema impositivo, la inversión en infraestructura pública etc.

Si para mantener el ancla del tipo de cambio, se insiste con atraso cambiario artificial compensado con endeudamiento, los dólares que ingresen se escurrirán en un déficit de cuenta corriente “malo” (como el colesterol LDL), y en la dolarización de portafolios.

El escenario virtuoso es de un esquema macro que incentive el ingreso de capitales provenientes de la desdolarización parcial del ahorro de los argentinos, la inversión extranjera directa, un Banco Central comprando dólares y el Tesoro comprando para pagar los intereses de la deuda, aceptando una desinflación más lenta.

Y, por supuesto, un país encolumnado detrás de un shock de productividad en el sector privado, y con los estados Nacional y Provincial gestionando eficientemente.

De lo contrario, aún con Vaca Muerta, Minería, Sam Altman o Scott Bessent, lejos de padecer la enfermedad holandesa seguiremos inmersos en la enfermedad argentina.