El resultado de las elecciones nuevamente modificó las expectativas del mercado y en consecuencia a su fiel termómetro: el dólar. Desde hace poco más de una semana se observa la caída en el precio de sus cotizaciones paralelas y en el de sus futuros. Ese comportamiento es parte de la explicación de por qué el Banco Central, más allá de los costos, aun puede mantener congelado al tipo de cambio mayorista en $350. Ahora bien, ¿esta tendencia es sostenible?

Podemos dividir la demanda de dólares en dos: real y de cobertura. La primera se corresponde con el nivel de actividad mientras la segunda con la necesidad de canalizar la liquidez en pesos hacia otra moneda para cubrirse de la inflación. Más allá de su origen, ambas dependen de una oferta determinada principalmente por las divisas con las que cuenta el BCRA.

Empecemos por ahí. Ante una oferta de dólares que lejos está de poder satisfacer su demanda, el gobierno intenta construir un puente hasta diciembre con dólares de diferentes orígenes. Por un lado, aumentó el endeudamiento externo ampliando en u$s 6500 millones el Swap con el Banco Central de China. Al mismo tiempo, licitó a las empresas de telecomunicaciones la provisión del servicio de 5G por u$s 850 millones, similar a vender activos. Y finalmente, mejoró la competitividad de todas las exportaciones permitiendo que el 30% de cada una se liquide al tipo de cambio de Contado con liquidación (CCL).

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Hagamos foco sobre esto último. Al igual que en el día post PASO, el equipo económico volvió a devaluar. Esta vez de forma parcial. Desde el 23 de octubre y hasta el 17 de noviembre todas las exportaciones mejoran su tipo de cambio efectivo, el cual es variable porque depende de la cotización del dólar CCL. Hasta ahora el promedio se ubicó en $ 507, convalidando una devaluación del 45%. Esta medida, correcta en tanto incentiva las exportaciones, también presiona sobre los precios. De todas formas, el impacto puede ser bajo dado que estamos en los meses de menor liquidación del agro y la incertidumbre respecto al post 10 de diciembre puede ser la que determine el comportamiento de los exportadores. Acaso el dato más interesante sea que el gobierno considera que con una devaluación cercana al 50% el tipo de cambio se torna competitivo.

En resumen, en el camino hasta diciembre la oferta de dólares va a ser mayor a la proyectada tiempo atrás. Gracias a eso el gobierno ganó tiempo y evito convalidar una nueva devaluación del tipo de cambio oficial. El costo es mayor deuda de corto plazo e inflación.

Veamos entonces que sucede con la demanda.

Durante el tercer trimestre las importaciones cayeron 13% respecto a un año atrás, reflejando un menor nivel de actividad. Ahora bien, si analizamos la salida de dólares por ese concepto la merma es aun mayor: 32%. Esto último es porque se duplicó la deuda comercial de las empresas, la diferencia entre lo importado y lo pagado, respecto al trimestre anterior. Así en lo que va del año ya aumentó en más de u$s 14.000 millones.

Hasta septiembre el sector de oleaginosas y cereales ingresó u$s 20.000 millones menos respecto al 2021. La sequía golpeó fuerte nuestra economía. Y como vimos previamente para evitar una corrección cambiaria, entre otras cosas, el gobierno apeló al endeudamiento del Banco Central y de los importadores. Es interesante mencionar, que hasta junio del 2022 la deuda externa del sector privado se había mantenido constante respecto a diciembre del 2019 pero había cambiado su composición, disminuyendo la financiera y aumentando la comercial. Desde entonces creció pero manteniendo esa tendencia respecto a su conformación. Se diferencia así de lo sucedido en el periodo 2015-2019 donde el incremento de la deuda externa privada financiera fue por u$s 20.000 millones.

Los indicadores de actividad económica muestran que el tercer trimestre fue mejor a lo esperado. Sin embargo, para estos últimos tres meses producto de la caída del salario real y de menores niveles de inversión se proyecta una disminución en las importaciones, ergo de la demanda de dólares con fines transaccionales.

Por su parte, con una inflación estacionada en dos dígitos mensuales los incentivos a dolarizar los pesos excedentes se vuelven más fuertes. Comportamiento que se refuerza ante la incertidumbre electoral. La brecha entre el dólar oficial y los paralelos bajó pero sigue por encima del 140%, porcentajes que vuelven inviable el funcionamiento normal de cualquier economía. Ante ese escenario se descarta que más temprano que tarde la corrección cambiaria llegará. En consecuencia, la demanda de dólares para cobertura no va a cesar. Y el gobierno seguirá destinando dólares para mantener las cotizaciones paralelas en niveles dónde la relación costo-beneficio de intervenir lo compense. Una operatoria que en estos meses de elecciones le genera perdidas de al menos u$s 700 millones, por caso en agosto fueron u$s 870 millones.

La menor probabilidad de que en diciembre haya un intento de estabilización vía dolarización dejándonos a las puertas de una hiperinflación le jugó a favor al gobierno en todos los frentes. A ese cambio en las expectativas le sumó un abanicó de medidas para aumentar la oferta de dólares. De esa forma, si no aparece otro cisne negro, hasta el balotaje vamos a transitar un nuevo desequilibrio estable. Pero la extrema fragilidad da cuenta que a partir del 21 de noviembre gane quién gane empieza el obligado camino hacia un nuevo régimen macroeconómico. A 40 años del regreso de la democracia esperemos está vez sí sea aquel que nos lleve a una economía más competitiva, inclusiva y sostenible.