Martes  22 de Enero de 2019

Los muertos se cuentan fríos: Wall Street no anticipa un default argentino

Los muertos se cuentan fríos: Wall Street no anticipa un default argentino

Que la hoja no tape el bosque. Cambiemos se equivocó en muchas cosas, sin embargo, la raíz de todos nuestros males radica en los doce años de perversa gestión K. Como liberal y a pesar de mi decepción, sin dudarlo un segundo, banco a Cambiemos en las presidenciales del 2019. Olvídense de la economía, lo que está en juego en esta elección hace a la esencia básica de nuestra libertad plena como ciudadanos.

El roleo de las Letes y la sagrada trilogía de las “3 P”. Existe una frase clásica entrading: “poné la plata, donde ponés la boca”. Augurar defaults sin posiciones a riesgo es gratis y por lo tanto, torna al pronóstico en uno de credibilidad cero. Tener la certeza del número que gana la lotería y no jugarlo simplemente, resulta en una actitud inverosímil. En finanzas nada tiene probabilidad al 100%, asset management es una disciplina probabilística por lo tanto, quien habla de certezas comete un severo error conceptual que hace a la esencia de la optimización bajo incertidumbre.

Mis respetos a los que en este mundo probabilístico, en lugar de hablar, apostaron a un escenario apocalíptico para Argentina en 2018, pusieron su plata a riesgo, compraron CDS en abril y si no los cerraron todavía, están sufriendo la crueldad de un 2019 que comenzó fulminantemente optimista. Mis respetos también a los que, en lugar de hablar, apostaron a un escenario optimista para activos argentinos en 2018 y todavía se recuperan de un año brutal. 

Mis respetos entonces, a todo aquél que pone la plata, donde pone la boca, gane o pierda. De ahí la enorme diferencia entre chamullar o decidir e irte a dormir con la posición abierta y en rojo por meses enteros, a puro ácido estomacal, tanto para los que especulan a la suba (long), como a la baja (short), porque el 2018 les pegó a ambos y no descarto que el 2019 intente hacer algo similar. Los coletazos para la Argentina a pesar del optimismo con el que comenzó el 2019, probablemente no hayan terminado. En este contexto, mi escenario base sigue siendo el mismo de siempre: “mediocridad asistida” o sea, no nos morimos nunca, a pesar de lo mal que estamos y estaremos. Descarto al “Armagedón” como escenario más probable.

Crisis de deuda europea vs Argentina: ¿default en 650 puntos de CDS? Tuve la suerte y desgracia de operar CDS de mercados emergentes a nivel internacional en su mejor momento: crisis mundial 2007/2009, con la quiebra de Lehman Brothers incluida. Por lo tanto, en esos días de sumo delirio y pánico mundial he visto a mucho CDS de emergente hacer cosas absolutamente irracionales, muy pero muy lejos de lo que observo en la Argentina de hoy.

Para comprender lo que 650 puntos de riesgo pais significan, resulta muy útil poner a la Argentina en perspectiva comparativa con Europa del 2012, en plena crisis de su deuda. El 24/7/12 España cotizaba su CDS a 5 años en 644 puntos por lo tanto, la Argentina de hoy es casi idéntica a la España de entonces. El 30/1/12 Portugal lo hacía en 1.586 puntos, Italia el 31/7/12 lo hacía en 573 e Irlanda el 19/7/11 lo hacía en 1.195. Ninguno de estos países jamás estuvo cerca de un default y el mercado lo descontó así todo el tiempo. Finalmente, Grecia el 8/3/12 llegó a cotizar en 26.000 puntos, meses antes de su reestructuración.

El 24/3/15 Ucrania antes de reestructurar, lo hizo en 4.940 puntos. Venezuela en la actualidad cotiza en 8.170 puntos. En este contexto de magnitudes relativas, se habla ligeramente de un default argentino con un CDS en sólo 650 puntos, lo cual es sumamente prematuro.

En ninguna circunstancia posible dicho nivel es uno que esté anticipando alguna clase probablemente razonable de default, ni siquiera de reestructuración agresiva. Para ubicarnos en historia local, el nivel alcanzado por el CDS argentino el 22/12/08 en plena crisis de Lehman Brothers, era de 4.600 puntos y el del 17/4/15 en plena cruzada kirchnerista contra el juez Griesa, de 6.900. Si bien dichas circunstancias no son enteramente comparables a las actuales, la Argentina de hoy y a pesar de todos sus errores e infinitos problemas estructurales, cotiza aproximadamente a un nivel 7 veces inferior al observado en 2008, lo cual es un detalle muy significativo como para no tenerlo en cuenta.

La Argentina del 2019 en riesgo país es muy comparable a la Europa PIIGS del 2012, con excepción de Grecia. La conclusión de todo esto es que para comenzar a hablar en serio de reestructuración o default, un CDS soberano debe cotizar por lo menos, por encima de 2.500 puntos. Nosotros felizmente y por el bien de todos, estamos a años luz de dicho escenario. Es cierto que de 650 podemos irnos rápidamente a 2.000 si un evento político lo justificase y para ello habrá que saltar la valla de las PASO 2019. Y recuerden una cosa: nadie paga lo que no cree, por lo que, si Wall Street paga 650 por un CDS argentino es porque cree que no nos morimos en el camino.

¿Por qué están subiendo los bonos argentinos? Muchos se preguntan por qué tan de golpe la deuda argentina experimentó una dinámica así de positiva y en especial, después del calamitoso cierre con el que despedimos un 2018 para el olvido en todos los frentes: 

  • Primero, la Reserva Federal de Estados Unidos cambió su retórica respecto al 2018, parecería que, ante una economía norteamericana que muestra ciertos signos de enfriamiento, estaría dispuesta a disminuir e incluso pausar su sendero de suba de tasa de referencia, aspecto que es crucial para mercados emergentes. 
  • Segundo, tasas más tranquilas en USA cambiaron el humor hacia mercados emergentes tanto en renta fija como variable, con un EMBI con ganas de quebrar máximos del año. Recordemos que durante todo el 2018 la tendencia hacia mercados emergentes fue notablemente negativa y eso parecería haber comenzado a cambiar en este inicio del 2019.
  • Tercero, que Brasil se haya convertido en la nueva perla a comprar, de una u otra forma, contagia positivamente a la Argentina y dado su “high beta” status, pica en punta ante la menor señal. 
  • Cuarto, de a poco, se nota una leve mejoría en las encuestas hacia el Presidente Macri, lo cual aleja al peronismo y otorga una mayor probabilidad a un oficialismo que, a pesar de sus marcados errores de gestión económica, es percibido como un equipo con cierta razonabilidad hacia adelante y eso tranquiliza a Wall Street.
  • Quinto, en la medida que se haga más fuerte el rumor de que el gobierno intenta blindar el programa financiero del 2020, este aspecto jugará un rol crucial en la dinámica de bonos argentinos, probablemente, de todas las razones expuestas, ésta sea la más importante y ojalá se concrete. 
  • Sexto, parecería que hubo un gran cambio de manos entre noviembre y diciembre del 2018 con fondos de USA saliendo y tomando pérdidas de posiciones en bonos argentinos y libros de bancos grandes entrando. Esto significa que “las manos nuevas” entraron a niveles regalados de deuda argentina y por lo tanto, ya tienen un colchón bien grande para navegar un 2019 que estará cargado de riesgo electoral.

Un default argentino no le conviene a Wall Street: el juego es todo el tiempo entrar y salir. Los pibes que operan bonos argentinos en New York, con suerte saben dónde queda Argentina en el globo terráqueo, muchos incluso creen que hablamos portugués. Con esto quiero decir que así como en 2018 extrapolaron la crisis hacia la eternidad, ahora con un 2019 que se verá menos malo, andan con ganas de extender hacia el infinito esta efímera positividad también. A eso se dedican, a la generación constante de mentiras, en la ida y en la vuelta. Es muy probable entonces, que ninguno de los dos escenarios se concrete: no nos vamos a morir como muchos armagedónicos presagiaban en 2018, ni vamos a resucitar como algunos ingenuos ya pronostican para el 2019. Lo más probable, y lo vengo anticipando en muchas de mis notas recientes, es que Argentina se siga muriendo por muchos años pero siempre respirando y pataleando, de hecho, venimos escribiendo esta ópera interminable desde hace setenta largos años peronistas.

Este escenario de “mediocridad asistida” que anticipo sería más que suficiente para que los bonos hagan su trabajo: pagar cupones y amortizaciones. Claramente, la Argentina de los próximos años es una que permanentemente debatirá entre respirar con pulmotor o morir definitivamente, pero siempre pataleando en última instancia. Si se diese mi escenario base, con el Presidente Macri ganando las presidenciales del 2019, es altamente probable que Wall Street se monte nuevamente en su clásica miopía y vuelva a enamorarse de una Argentina renga que amaga permanentemente con desfallecer pero que siempre encuentra una nueva bocanada de oxígeno para no desaparecer definitivamente.

Ojalá esta vez, el diezmado equipo del Presidente Macri entienda que a Wall Street no hay que venderle una solución sino una historia creíble en el tiempo. No hace falta mostrar que tendremos “la plata” para pagar la deuda, lo que sí nos exigirán es una historieta razonable hacia el futuro para rolearnos. Nunca se olviden que Wall Street es una industria dedicada exclusivamente a reciclar historietas que en definitiva nunca terminan siendo verdad y si no me creen, piensen en Lehman 2008, en Grecia 2010 o en PIIGS 2012. Obvio, el que se asusta y queda atrapado en esta retórica, termina vendiendo barato y comprando caro todo el tiempo, como fue el caso del Bonar 24 que al cierre de diciembre cotizó en 87 y hoy ya vale 99.

Y en este contexto, estos pibes de NY que de Argentina entienden muy poco, miran la tranquilidad cambiaria, la toman como no efímera, no se cuestionan que la misma se obtiene a través de tasas altísimas en términos reales y te correlacionan dicha calma en el billete con reducción en riesgo país. Miopía y falta de comprensión del equilibrio general argentino aparte, el equipo económico del Presidente Macri necesitará de cualquier evento favorable para lograr que Peronia se vea lo menos mal posible hasta octubre 2019 y esta correlación entre dólar y riesgo país ayudará claramente de caras al maquillaje para las PASO de agosto. Este equipo económico que se equivocó en todo tiene bien claro esta vez que si se les escapa el dólar, Cambiemos pierde las elecciones por lo tanto, el billete quedará muy tranquilo al menos, hasta las elecciones. Parecería que el riesgo país anda con ganas de hacer lo mismo.

Ya se neutralizó el selloff de diciembre 2018. El 27/12/18 en pleno colapso navideño de bonos argentinos, el CDS a 5 años llegó a cotizar en 810 puntos, sólo un poquito abajo del fatídico máximo del año en 835 cuando todavía no habíamos podido cerrar el acuerdo con el FMI. Ahora, al cierre de la semana pasada, lo hace aproximadamente en 650 puntos, lo cual denota una baja muy pronunciada en especial, en tan poco tiempo. Falta mucho, pero quizá el aire ya nos esté cambiando a favor en especial, con un EMBI que está coqueteando en la zona de 106 y en máximos del año. Es clave que este índice siga subiendo. Argentina es high beta y en este contexto de positividad global hacia bonos emergentes, la renta fija argentina acompañaría la positividad incluso con más gamma. Necesitamos agarrarnos de cualquier evento de suerte que nos juegue a favor, así de sensibles nos dejaron 12 años de saqueo kirchnerista y 3 años de inacción macrista. ¡Vamos Peronia!

Otra buena: la pendiente de la curva de CDS recupera su positividad. El CDS a 2 años de Argentina cerró cerca de 640 puntos. El CDS a 5 años de Argentina cerró cerca de 650 puntos. La curva de riesgo soberano vuelve a recuperar su pendiente positiva cerca de +10. Recordemos que cuando una curva soberana en moneda extranjera de un país emergente invierte su pendiente, la misma lentamente presagia la posibilidad de una reestructuración hacia el futuro. El 4/9/18 antes de cerrar el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, dicha pendiente llegó a estar en 160 puntos negativa. En enero 2018 antes de que voláramos por el aire, dicha pendiente estaba en 130 positiva. Hoy volvemos a estar levente sobre el cero, es por acá, ¡vamos Argentina, y a pesar de todo lo que nos falta, no está muerto quien pelea!

En este contexto, el AO20 rinde cerca de 9%. ¿Si el Gobierno pudiera efectivamente blindar el programa financiero para el 2020, a dónde se iría en rendimiento? ¿Será el AO20 la próxima Lete? Si ese fuese el caso, hacia una convergencia en rendimiento del 4%, ¿cuál sería su potencial de apreciación a futuro? ¿Tendrá sentido esperar que en algún momento del año, la parte corta y media de la curva soberana argentina se consolide en un dígito en su tasa de rendimiento? ¿Si el Presidente Macri ganase las presidenciales del 2019, puede el año cerrar con un voluptuoso rally de bonos argentinos a pesar de todo lo que nos espera? Nunca subestimen la infinita capacidad que Peronia tiene a la hora de reinventarse y patalear otra vez. Sigo entonces, comprado Argentina en équity y en deuda y me siento a esperar en la sagrada trilogía de las “3 P”.

MONEDAS Compra Venta
DÓLAR B. NACIÓN-3,389852,000057,0000
DÓLAR BLUE0,000057,000058,0000
DÓLAR CDO C/LIQ30,4929-57,0464
EURO0,034560,805460,8264
REAL0,036513,687313,6923
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TASAS Varia. Ultimo
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C.MONEY PRIV 1RA 7D-4,379665,5000
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PRESTAMO 1RA $ 30D-0,662861,4500
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BONOS Varia. Último Cierre Día Anterior
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BOGAR 20180,00009,829,82
BONAR X0,00001.585,501.585,50
CUPÓN PBI EN DÓLARES (LEY NY)0,0000174,00174,00
CUPÓN PBI EN PESOS-1,09891,801,82
DISC USD NY-1,282177,0078,00
GLOBAL 20170,00001.676,001.676,00
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BOVESPA0,760099.056,9100
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S&P 500 INDEX1,44262.847,6000
NASDAQ1,67007.766,6170
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SOJA CHICAGO0,9907318,3843315,2610
TRIGO CHICAGO0,2665172,7873172,3280
MAIZ CHICAGO2,9106146,1556142,0219
SOJA ROSARIO1,2397245,0000242,0000
PETROLEO BRENT0,704158,640058,2300
PETROLEO WTI0,807854,910054,4700
ORO-0,72391.508,60001.519,6000
Revista Infotechnology