La pendiente de la curva de los bonos norteamericanos y su impacto en la Argentina

Luego del “efecto Trump , la expectativa de suba de la tasa de referencia de la Reserva Federal (Fed) vis a vis el desinfle de las expectativas de inflación y crecimiento en Estados Unidos permitió que los movimientos alcistas en el tramo corto de la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro norteamericano se dieran en paralelo con un movimiento bajista en las tasas de largo plazo –flattening de la curva-.

En este contexto, la tasa a 10 años de los bonos del Tesoro de USA pasó de 2,61% el 13 de marzo a 2,14% el 26 de junio, abriendo una ventana de tiempo favorable para que la Argentina colocara deuda de largo plazo en los mercados luego de la compresión de spreads, como sucedió con la colocación reciente del bono a 100 años; y para mantener anclada la presión cambiaria vía la señal de la tasa de interés del BCRA, ayudando a contener las expectativas de inflación y a renovar los vencimientos de Lebacs.

Sin embargo, en los últimos días, la expectativa de un achique gradual de la hoja de balance de la Reserva Federal a través de una menor reinversión en bonos del Tesoro de largo plazo empezó a cambiar esta dinámica en el margen, trasladando la presión ascendente de las tasas en el tramo largo de la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro norteamericano -steepener de la curva-.

Así, la tasa a 10 años de los bonos del Tesoro de USA pasó de 2,14% el 26 de junio a la zona actual de 2,37%, en simultáneo con una corrección en el margen del S&P y un aumento muy en el margen en la volatilidad financiera del mercado accionario de Estados Unidos.

A diferencia del flattening de la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro norteamericano, el steepener de la curva de Estados Unidos, junto con la corrección del S&P, configuran un panorama más complicado para los bonos locales y la presión cambiaria, dado que de perpetuarse este movimiento tiende a ser acompañado por un desarme de posiciones en emergentes, generando un efecto amplificado en los bonos locales porque, además del aumento de la tasa libre de riesgo, juega la presión en el spread de tasas que pagan los bonos argentinos, afectando en mayor medida la parte larga de nuestra curva de rendimientos de bonos (efecto duration). Mientras que la potencial presión cambiaria presiona al BCRA a mantener firme la señal de la tasa de interés en los mercados secundarios de Lebacs (en 26%TNA la tasa de la Lebac que vence en julio) para controlar las expectativas de inflación.

De perpetuarse, el steepener de la curva de Estados Unidos tiende a ser acompañado por un desarme de posiciones en emergentes

De todas formas, este movimiento de la curva de bonos de USA es en el margen, las tasas largas siguen muy bajas en la comparación histórica y la Fed se encargará de mantener el gradualismo en el retiro de los estímulos monetarios para aminorar los efectos colaterales. De hecho, la Fed dejó la puerta abierta para volver a aumentar la hoja de balance frente a un eventual escenario de recesión o baja de las expectativas de inflación.

Pero hay que estar atentos a estos movimientos, teniendo en cuenta que en 2013 la expectativa del tapering de la Fed (el retiro gradual de la compra de bonos del Tesoro) generó una suba de la tasa a 10 años de los bonos del Tesoro norteamericano desde la zona de 1,7% a 3%, con impacto negativo en bonos, monedas emergentes y precios de los commodities.

Hay que señalar que la Fed dejó la puerta abierta para volver a aumentar la hoja de balance frente a un eventual escenario de recesión o baja de las expectativas de inflación

Para el inversor de bonos largos emergentes, lo importante es tratar de identificar el rango en el que oscila el sendero de la tasa a 10 años de los bonos del Tesoro de USA, para identificar puntos de entrada (cuando la tasa hace “techo ) y de salida (cuando la tasa hace “piso ).

De momento, los altos niveles de deuda pública y de las familias en Estados Unidos (80% del PIB en cada caso), el bajo crecimiento y los obstáculos que tiene la economía norteamericana para que la inflación suba sostenidamente hacia la meta dado que los altos niveles de “desempleo oculto (personas que dejaron de buscar empleo pero que tienen voluntad y disponibilidad para trabajar) demora la conexión entre la baja de la tasa de desempleo y la inflación de salarios, al tiempo que la corrección del precio del petróleo ayuda desde el lado de los costo, ponen “anestesia en los rendimientos de la parte larga de la curva de bonos del Tesoro norteamericano.

Sobre todo teniendo en cuenta que la propia salud del mercado hipotecario en Estados Unidos le pone un límite al recorrido alcista de las tasas de largo plazo de los bonos del Tesoro norteamericano, dada la alta correlación que tienen las tasas hipotecarias con las tasas largas de los US Treasuries. Y que una eventual recuperación de la tasa de participación de la oferta de trabajo en USA permitiría demorar la llegada al pleno empleo que activa la inflación de salarios, extendiendo el margen de la Fed para mantener el gradualismo en su ciclo de normalización monetaria.

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