Morgan Stanley lanzó una nueva securitización de propiedad intelectual. Esta operación se convirtió en la última señal de vida que dan los productos estructurados y también demuestra que se está recuperando el interés de los inversores hasta en los rincones más novedosos del mercado.

El banco lanzó una transacción de u$s 250 millones para Vertex Phamarceuticals, con la que la compañía estadounidense de biotecnología devolvería a los inversores pagos contractuales ligados a una droga todavía en desarrollo.

La mayoría de los observadores espera que esas particulares transacciones sigan siendo un área exótica de los mercados, pero sostiene que su presencia constituye otra señal de que aún siguen vivos los principios básicos del endeudamiento respaldado por activos.

El regreso de la securitización, uno de los primeros sectores del mercado que se paralizaron en 2007, es considerado crucial para la recuperación económica. Este tipo de operación cumple una importante función porque, al ayudar a los bancos a quitar de sus libros contables algunos de sus riesgos, éstos están dispuestos a prestar más.

El mes pasado Tesco, el gigante británico de supermercados, recaudó u$s 697 millones con su primer bono respaldado por hipotecas comerciales desde que comenzó la crisis del crédito.

Las operaciones respaldadas por los denominados activos intangibles, como la propiedad intelectual, son similares a las securitizaciones sencillas como la última de Tesco, en las que el emisor se endeuda contra flujos de fondos restringidos provenientes de activos específicos. Pero las operaciones son muy esotéricas porque cada una depende de determinados activos precisos y la confiabilidad de esos flujos de fondos en particular.

Los músicos utilizan la estructura para solicitar crédito contra pagos de regalías prevenientes de sus catálogos anteriores, mientras que Walt Disney se endeudó contra la facturación en las boleterías de sus parques de diversiones. Antes de la crisis financiera, las firmas de private equity securitizaban cada vez más activos intangibles para ayudar a financiar compras de participaciones en empresas, incluyendo las de Hertz y Dunkin Donuts.

Desde 2004, los banqueros de Morgan Stanley trabajan silenciosamente en transacciones similares basadas en fármacos. Esta será la número 18. El equipo hasta manejó ocho operaciones en 2008 pero todas se completaron antes de que la quiebra de Lehman Brothers convulsione los mercados.

“Creo que otros tenedores de regalías comenzarán a aprovechar esta tecnología y la lógica , dijo Thomas Cahill, codirector del grupo de productos estructurados de Morgan Stanley. “Los productos se hacen a medida, pero creemos que hay suficientes inversores que harán sus deberes para que estas operaciones sean más comunes .

A las compañías les gustan las operaciones porque consiguen retener los activos –y cualquier incremento potencial proveniente de las ventas y contratos de licencia– y no están obligados a diluir su capital. Tampoco tienen que asumir el riesgo si la droga fracasa, porque la operación está estructurada mediante un instrumento de inversión específico que no está legalmente vinculado a la misma compañía.

Para los inversores el atractivo son los rendimientos elevados –las operaciones generalmente tienen cupones de dos dígitos– y la probabilidad de ser dueños de activos no están tan estrechamente correlacionados con otras clases de activos o con el panorama económico más general.

Invirtiendo en rockeros rendidores

Desde David Bowie hasta el Capitán América, las operaciones respaldadas por propiedad intelectual siempre han sido la hermana exótica del enorme mercado de las securitizaciones. Pero las señales de renovado interés por estas operaciones diseñadas a medida podrían ser el último indicio de que el mercado en general se está despertando una vez más.

En los años anteriores a la contracción del crédito, la securitización de activos intangibles -y la propiedad intelectual es un ejemplo- era considerada un gran negocio en ciernes. Las compañías de todo el mundo podrían destrabar enormes riquezas atrapadas en el balance general, decían los banqueros, porque ni los inversores ni los ejecutivos estaban valuando correctamente los flujos de fondos provenientes de esos activos.

Al igual que otras securitizaciones, las operaciones se basan en una garantía que genera un flujo de fondos que se aplicará al pago de la deuda. Sin embargo, el mercado de intangibles sigue diseñándose a medida porque los activos subyacentes son específicos de cada compañía y no pueden estandarizarse.

Otros intangibles que pueden securitizarse van desde las marcas comerciales hasta las regalías sobre temas musicales y acuerdos de patentes y franquicias.

Walt Disney hizo uno de los primeros acuerdos en 1997, endeudándose contra la futura facturación de sus parques de diversiones mediante una estructura que sus banqueros llamaron Dated Widely Auctioned Royalty Financings, conocidas por la sigla Dwarfs.

Ese año David Bowie se convirtió en el primer músico en aprovechar la tendencia con una operación por u$s 55 millones respalda por sus propio catálogo de canciones.

Rápidamente le siguieron transacciones más exóticas. Las firmas de private equity en parte financiaban las compras de participaciones accionarias securitizando cuentas a cobrar mientras productores cinematográficos, incluyendo Marvel, la dueña de héroes de historietas como Capitán América, captaban fondos para sus películas contra los ingresos provenientes de futuros proyectos.

Sin embargo, las operaciones murieron cuando los mercados respaldados por activos se vieron convulsionados a raíz de la sequía en los mercados de dinero de corto plazo, los mismos que habían financiado la compra de tantos títulos valores respaldados por activos. Pero los banqueros reconocen que está reapareciendo el interés por las transacciones diseñadas a medida, como la que acaba de lanzar Vertex.

“Esencialmente, el inversor está arbitrando una falta de información sobre el valor inherente de los flujos de caja provenientes de regalías , dijo Michael Fusco, gerente de la práctica en Morgan Stanley.

Pero las operaciones respaldadas por propiedad intelectual no son para todos.

“Son muy ilíquidas y pueden estar llenas de todo tipo de problemas legales. Siempre ha sido un rincón muy nicho del mercado y creo que seguirá siéndolo , afirmó Jim Irvine, jefe de productos estructurados en Henderson Global Investors. explicó,

Sin embargo, Henderson acaba de abrir un fondo de oportunidad respaldado por activos, para aprovechar los precios débiles del mercado dominante de títulos valores respaldados por activos

“Pensamos que el mercado está deprimido, no en problemas, afirmó. No obstante, el fondo inmovilizará durante cinco años los fondos de los inversores, en un intento por resolver los problemas de financiación de corto plazo que convulsionaron el mercado en 2007.

Esa confianza en que habrá recuperación también se observa en Moody’s Investor Services, que advierte que todavía falta para que se produzca una total reapertura.

Frédéric Drevon, director de Moody’s Europa, Medio Oriente y Africa, señaló: “Hay verdaderas dudas sobre cuál es la alternativa a esta industria increíblemente grande. Si la securitización no es una solución para que los bancos diversifiquen riesgo y otorguen más crédito, ¿entonces cuál es el costo para la economía en general?