Argentina aplicó en los últimos años una receta que probó ser exitosa en muchos otros países: una política fiscal dura combinada con una política monetaria laxa (lo que los economistas denominamos, easy–money/tight–fiscal). Pero hay cambios recientes que merecen comenzar a analizarse.
El año 2005 marcó un primer quiebre en esa estrategia: la política fiscal comenzó a ser más expansiva, cuando la tasa de ahorro público cayó respecto al año previo. Ahora es la política monetaria del Banco Central (BCRA) la que ha comenzado a virar, dando señales de endurecimiento o –si se prefiere– de moderación de su sesgo expansivo.
La economía política detrás de las decisiones del BCRA es bien compleja. Aunque hay múltiples objetivos con los cuales debe lidiar Martín Redrado a la hora de articular la ingeniería monetaria–cambiaria, existe la prioridad presidencial de recuperar buena parte de la caída de reservas por el pago anticipado al FMI. El BCRA se ha propuesto cumplir ese objetivo sujeto a dos restricciones: a) las bandas de M2 –circulante en público más depósitos transaccionales– de su programa monetario; y b) un techo implícito del tipo de cambio en 3,1 pesos por dólar. Las medidas recientes han estado encaminadas a descomprimir la presión sobre estas dos restricciones:
1) La suba de encajes para depósitos transaccionales y la eliminación de su remuneración buscan incentivar el traspaso hacia plazos fijos, vía una suba de las tasas de interés. Esto tiene dos implicancias: a) reduce la presión sobre el objetivo de M2; y b) incentiva el ingreso de capitales para facilitar la acumulación de reservas, fundamentalmente de residentes, exceptuados del control de capitales.
2) Las operaciones de compra y venta en el mercado cambiario hicieron evidente la existencia de un techo cambiario en $ 3,1 por dólar (al menos en el corto plazo). Para frenar presiones y expectativas de depreciación cambiarias, el BCRA compra en el mercado spot y vende dólares en el mercado de futuros.
3) Aunque todavía por bajos montos, las operaciones de repo (por las cuales el BCRA cedió activos ilíquidos como contrapartida de préstamos) son un atajo para engrosar las reservas líquidas sin generar mayores presiones en el mercado cambiario.
Estas medidas atacan el principal objetivo (acumular reservas) y quitan presión sobre las restricciones (techo cambiario y programa monetario). Pero las restricciones no son caprichosas. Cumplir con el programa monetario y ponerle un techo al tipo de cambio en el corto plazo son restricciones impuestas por la preocupación inflacionaria.
El BCRA ha impulsado cierto endurecimiento de la política monetaria por vías no convencionales. En lugar de hacerlo por una suba de las tasas de política como lo hizo en 2005, lo ha hecho por vías indirectas con igual objetivo e impacto: mover hacia arriba la estructura de tasas nominales (cortas). Aún con estos puntos sobre la mesa, todavía es difícil contestar las preguntas relevantes: 1) ¿es una política deliberada o forzada del BCRA?; 2) ¿cuál es el balance del stance monetario?; 3) ¿es un cambio en la tendencia o sólo una corrección puntual? Nuestra interpretación es:
1) El BCRA tiene un objetivo de acumulación de reservas pero no le disgusta tener un sesgo monetario menos expansivo; esto no contradice el hecho que parte del ajuste de tasas sea endógeno y no una política exógena del BCRA. Los factores de mercado que explican una suba de tasas son: a) la suba de las tasas cortas internacionales; b) las menores expectativas de apreciación del tipo de cambio nominal; y c) las mayores necesidades de esterilización del BCRA. Aunque no está claro cuánto de inducción política y cuánto de mercado tiene el incremento de las tasas, lo relevante es que el BCRA ha convalidado e incentivado los incrementos.
2) La política monetaria propiamente dicha es ahora más dura o menos laxa. Pero evaluar el sesgo de la política monetaria–cambiaria del BCRA es más complejo. Por un lado, la política monetaria (agregados y tasas) ha reducido su sesgo expansivo. Por otro, la política cambiaria ha depreciado 5% el tipo de cambio respecto al promedio de 2005. Finalmente, el crédito sigue creciendo fuerte. La política monetaria se ha endurecido en respuesta a una política cambiaria más laxa.
3) La clave es anticipar los próximos pasos, que podrían ser los primeros de una reversión del easy–money. Sostener y/o depreciar el tipo de cambio no es compatible con una política monetaria dura si la cuenta capitales está abierta (o los controles tienen fisuras). Pero si el objetivo es acumular reservas internacionales, podría haber más espacio para un endurecimiento monetario a futuro.
Las chances de reversión de la mezcla de políticas que fundamentó el éxito macroeconómico de los últimos años han crecido. Hasta aquí, la receta del éxito ha sido una política fiscal dura y una política monetaria blanda. Como ocurrió en 2005, las presiones de gasto de cara a las elecciones presidenciales de 2007 podrían poner en riesgo el tightening fiscal (o al menos impedir una posición fiscal más dura). Y las últimas medidas del BCRA, en línea con las preocupaciones inflacionarias, han dado señales de una reversión del easy–money. El análisis de las implicancias de este escenario quedará para otra oportunidad. Pero conviene estar atentos.