El canje de deuda más grande de la historia ha concluido y el escrutinio está en marcha. Finalizado el proceso habrá un antes y un después en todos los puntos de debate de la política económica. La política monetaria es uno de los principales y –me animo a decir– el más acuciante.

La Argentina ha puesto en marcha un modelo de objetivos múltiples de inflación y tipo de cambio. A esta altura, no tiene mayor sentido especular con la idea que la Carta Orgánica del Banco Central señala como principal objetivo de la política monetaria, la preservación del valor de la moneda. Sea por imposición o por decisión propia, está claro que el BCRA hoy persigue múltiples objetivos a la hora de diseñar su política. En rigor, las holgadas bandas de inflación son endógenas a esta decisión y a la vez una prueba de los grados de libertad que se requieren para perseguir otros objetivos.

Los problemas de los esquemas de objetivos múltiples son conocidos: es difícil para un país mantener simultáneamente la apertura de su cuenta capital, una política monetaria activa y al mismo tiempo controlar el tipo de cambio. El Banco Central todavía no se ha visto obligado a enfrentar estos dilemas y ha podido perseguir su objetivo cambiario sin necesidad de subir las tasas de interés o controlar el ingreso de capitales.

La principal razón es que la política monetaria laxa ha sido acompañada por una política fiscal dura que contribuye a esterilizar la expansión de oferta monetaria. La segunda razón es que las expectativas de apreciación nominal son fuertes y explican las tasas reales negativas. La tercer razón está vinculada a las distorsiones del mercado de crédito. Esto es, la liquidez bancaria no es fácilmente canalizada al crédito y por tanto se reduce el costo de oportunidad del dinero para muchos bancos.

Estos factores colaboran con la política de objetivos múltiples pero claramente no alcanzan. La tasa de inflación ya muestra señales de aceleración y el escenario poscanje agregará condimentos al cocktail pro-inflacionario. En primer término, es factible esperar una aceleración del crecimiento del crédito, lo cual agregará efecto expansivo a la política monetaria laxa. En segundo lugar, es razonable suponer que el ingreso de capitales seguirá avanzando sobre territorio positivo en los próximos meses, presionando sobre el tipo de cambio y la necesidad de intervención o acelerando la implementación de medidas para controlar la cuenta capital.

La experiencia demuestra que los controles a los flujos de capitales suelen tener efectos poco duraderos. Así, el Banco Central finalmente deberá definir sus prioridades: perseguir una política monetaria activa cuyo principal objetivo sea lograr una tasa de inflación baja o intentar mantener depreciado el peso, a riesgo que el ajuste de tipo real de cambio sea hecho con una inflación cuyo nivel comience a generar costos económicos y sociales no deseados. Cuando esto ocurra, el debate acerca de los instrumentos y objetivos de la política monetaria inevitablemente generará tensiones entre el Ministerio de Economía y el Banco Central.

Hay una discusión poco explorada, relativa a cuál es y debe ser el ancla nominal de la economía. Para el BCRA el ancla nominal es la base monetaria. Por esto el principal objetivo del BCRA es cumplir con su programa monetario sujeto a la restricción política de sostener el dólar. Esto en lugar de utilizar las tasas domésticas y/o el tipo de cambio como instrumentos para moderar las presiones inflacionarias, como sería en el caso de un banco central ortodoxo y con pleno compromiso con el inflation targeting (es decir, las expectativas de inflación) como ancla nominal.

Pero esto no coincide con las prioridades ni con la visión del Ministerio de Economía. Para el ministro Lavagna, el ancla nominal de la economía es el tipo de cambio. Aunque esto pueda herir susceptibilidades, diré que el modelo monetario/cambiario de Lavagna es una versión depreciada de la Convertibilidad. Esto explica por qué al ministro no parece preocuparle una inflación rozando el 10% anual si a cambio se sostiene el tipo de cambio cerca de los 3 pesos. Es que esta inflación, como ocurría en convertibilidad, no sería hija de una política monetaria y fiscal fuera de control sino producto de la hiper-reactivación y acaso un simple ajuste de precios relativos.

En síntesis, hay un debate de fondo en cuanto a los objetivos e instrumentos de la política monetaria y cambiaria que condiciona el accionar del Banco Central. Hasta hoy ha podido cumplir todos sus objetivos con los instrumentos disponibles. Pero hay que tener claro que cuando el escenario finalmente nos enfrente a las típicas restricciones allí entonces crujirán los paradigmas.