En marzo de este año escribí una columna para El Cronista titulada “En busca del nuevo paradigma monetario . Allí intentaba exponer algunos puntos que entendía eran clave para enmarcar la discusión monetaria y la naturaleza del actual proceso inflacionario:
1) Bajo tipo de cambio fijo, la oferta monetaria es endógena. Esta conclusión básica y primaria del ‘enfoque monetario del balance de pagos’ ha estado muchas veces en discusión y mucho se ha debatido si la expansión monetaria ha sido ‘excesiva’. En un escenario de tipo de cambio fijo –tal como funciona en la práctica– y bajo multiplicador, el equilibrio monetario requiere una expansión de la base monetaria relativamente mayor.
2) Intentando motivar la sana discusión, argumentaba que el modelo monetario del ministro Lavagna lucía como una versión depreciada de la Convertibilidad. Bajo esta visión, la inflación no sería hija de una política monetaria y fiscal fuera de control sino producto de la recuperación económica y acaso un simple ajuste de precios relativos.
3) Las bajísimas tasas de interé
s no son sólo reflejos de una política monetaria laxa, sino la consecuencia de dos factores convergentes: las expectativas de apreciación nominal y las distorsiones del mercado de crédito que reducen el costo de oportunidad del dinero. Como se sabe, este último factor ha comenzado a cambiar recientemente de la mano de la recuperación del crédito y la suba de las tasas de Lebacs.
Hoy el consenso de muchos analistas y de las propias autoridades ha girado –excesivamente, en mi opinión– en esta dirección y puede resumirse en los siguientes puntos:
1) Las raíces de la inflación no se encuentran en el diseño de la política de la política monetaria. Esta tiene sólo una ‘influencia secundaria’ en la dinámica inflacionaria: dado el tipo de cambio nominal, el mix de políticas macro sólo puede influir la velocidad (léase, inflación) a la cual se converge a un tipo real de cambio más apreciado, pero es inefectiva e ineficiente para revertir las tendencias subyacentes. En la práctica, esta visión implica el abandono del esquema de metas de inflación y el reconocimiento más o menos explícito de otras prioridades.
2) El ajuste de precios relativos es la principal fuerza detrás del aumento de precios, pero no la única. Los ajustes salariales en marcha tienen un doble impacto: por un lado, empujan el consumo agregado presionando sobre los precios de aquellos sectores sin capacidad excedente; por otro, cuando responden a criterios políticos y/o a presiones sindicales ‘exacerbadas’, generan inflación de costos. El ministro Lavagna pelea ahora por monitorear las negociaciones, abriendo un peligroso frente de conflicto con el ministro Tomada y el líder sindical Hugo Moyano.
3) Sin posibilidad de apreciación cambiaria, sería deseable que las subas de tasas no continúen. La suba de tasas sólo conspira contra el objetivo cambiario, aumentando los incentivos para gambetear los controles de capitales.
Hasta aquí los consensos. Veamos ahora los disensos. Para el Banco Central, el cumplimiento de las bandas monetarias es –a pesar de todo– un instrumento clave para limitar las expectativas inflacionarias y moderar la reaparición de mecanismos de indexación. La suba de tasas – cuanto menor, mejor– es un mal necesario que debe asumirse para no erosionar la credibilidad del Banco Central, abandonada ya la meta anual de inflación. Para el Ministerio de Economía, el programa monetario es sólo un resabio de la gestión de Alfonso Prat-Gay, cuya modificación no tendría grandes implicancias en materia de inflación. Mantener bajas las tasas de interés debe ser una prioridad de la política monetaria.
Así, el Banco Central se encuentra atrapado por la tenaza creada por la lógica económica del ‘nuevo consenso monetario’ y la lógica política de un año electoral, dando una batalla en solitario por mantener a rajatabla sus bandas monetarias que –aunque arbitrarias– conviene que sean cumplidas.
A pesar de los esfuerzos teóricos realizados por los ideólogos del nuevo paradigma monetario, todavía no se ha probado que exista alguna alquimia heterodoxa capaz de evitar una apreciación real conducida por la vía de los precios. Las implicancias económicas del nuevo paradigma están a la vista: mayor nivel de actividad en el corto plazo, al costo de una tasa de inflación en ascenso.
Mientras tanto –con una lógica lineal– muchos se preguntan: si funcionó la convertibilidad, ¿por qué no podría hacerlo ahora? Mencionaré una sutil pero importante diferencia para la formación de expectativas: es cierto que la convertibilidad sufrió un fuerte ajuste de precios relativos en sus inicios, pero siempre en presencia de una desaceleración inflacionaria. Ahora estamos ante una aceleración.
Cierto consenso monetario es bienvenido. Pero habrá que cuidarse de no descansar excesivamente en un diagnóstico que contiene semillas de verdad, pero que corre el riesgo de ignorar algunos elementos capaces de convertir una llovizna pasajera en una lluvia torrencial.