El último Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM), el informe que publica mensualmente el Banco Central (BCRA) con las proyecciones de los analistas más destacados de la City, había proyectado que la tasa TAMAR se iba a mantener estable y apuntaría al 25% para el próximo año. Sin embargo, y a causa del apretón monetario, el tipo de interés se disparó, algo que no tenía estimado el mercado. Hacia adelante, se espera que las tasas descompriman y el mercado tiene sus bonos preferidos ante ese escenario. Desde la publicación del último REM hasta la fecha, se dieron importantes cambios en la política monetaria en Argentina que hicieron que las expectativas de los analistas muestren una divergencia respecto de la dinámica de tasas que efectivamente se dio. En el último informe esperaba que la tasa TAMAR se mantendría en niveles de 35% hasta noviembre, para luego comenzar a acelerar la baja hacia niveles de 25% para septiembre del próximo año. Sin embargo, la dinámica que se dio en los hechos fue notablemente opuesta. La tasa de interés TAMAR se disparó a máximos de 60% marcando una dinámica contraria a la esperada por el consenso del mercado. La gran diferencia entre la actualidad y el momento en que se publicó el último REMes que, en aquel momento, el equipo económico mostraba un menor nivel de apretón monetario. Desde entonces, aumentaron los encajes a los bancos, convalidaron tasas de interés en las licitaciones al alza y restringieron las condiciones financieras. Todo esto provocó una suba en las tasas en pesos, elevando la volatilidad financiera en Argentina. Javier Martínez Serra, portfolio manager de SBS Asett Management, explicó que claramente la tasa Tamar esperada por el último REM, que se realizóentre el 29 y el 31 de julio, quedó desactualizada. "Justamente el 31 de julio el BCRA publicó la Comunicación "A" 8289, que representó la primera suba de encajes en lo que continúa siendo un apretón monetario con foco en mayores regulaciones para el sector bancario, explicado por la reducida refinanciación de estos agentes desde las Letras Financieras de Liquidez (LEFI) hacia instrumentos del Tesoro", detalló. En línea con esto, el próximo REM -a publicarse el 4 de septiembre- debería tener un ajuste marcado más que nada para el muy corto plazo, pensando en que la política actual se extienda al menos hasta el fin de las elecciones legislativas. Lisandro Meroi, Research Analyst de TSA Bursátil, detalló: "La presión al alza sobre las tasas vivida en agosto invalidó las proyecciones, las que probablemente se corrijan con la próxima edición del REM a publicarse el 4 de septiembre. Acá, lo interesante será ver si los analistas continúan viendo una baja de tasas, en qué magnitud, y a partir de cuándo. Esto obviamente será contrastado con la afirmación del equipo económico de que se trata de un evento coyuntural hasta las elecciones", afirmó. Diego Chameides, economista jefe de Galicia, explicó que los datos del REM son proyecciones recolectadas a finales de julio, cuando la TAMAR rondaba el 40%. "Hoy, esa tasa supera el 60% a partir del mayor apretón monetario, evidenciado durante agosto de la mano de cambios sustanciales en la política de encajes del BCRA", indicó. En línea con los demás analistas, Chameides considera que sería razonable esperar una caída de las tasas de interés luego de las elecciones de octubre (o antes, si el mercado anticipa un resultado favorable para el oficialismo). "En las últimas semanas el mayor castigo de las curvas de pesos se observa en el tramo de 1 a 2 años de duration y creemos que allí es donde podemos ver mayores retornos en caso de una normalización, particularmente en el TZXD6 y el TTD26", sostuvo. La tasa de interés es el costo del dinero. Por lo tanto, si un bien escasea, a igual demanda, el precio del mismo se eleva. En ese sentido, el equipo económico llevó a cabo un apretón monetario que endureció las condiciones de liquidez en el mercado haciendo que suba la tasa de interés. Esta estrategia monetaria del Gobierno no estaba en el radar de los economistas consultados por el REM, lo cual justifica tamaña divergencia entre lo esperado y lo realizado. Desde entonces, la curva a tasa fija se desplazó al alza, hoy cotizando en niveles de 4% (TEM), y la curva CER con tasas de 30% de tasa real, siendo estos niveles extremadamente altos y no esperados por los economistas hace un año. Agustín Devoto, gerente de Macro Securities, agregó que "la divergencia se explica porque el apretón monetario tan fuerte (mayor a lo previsto, suba de encajes) generó la diferencia versus el REM" Hacia adelante, Devoto indicó que espera que después de las elecciones con un mejor ordenamiento de expectativas bajen las tasas significativamente (también en términos reales) aunque probablemente quedando algo por arriba del nivel previo al shock. Por su parte, Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, señaló que dicha divergencia entre el REM y el mercado se debió al cambio significativo de la política monetaria. "Las proyecciones del ultimo REM se hicieron a fines del mes pasado y desde entonces vimos al BCRA abandonando formalmente las metas de M2 Privado Transaccional para poder adoptar una postura monetaria mucho más restrictiva que la implícita en aquellas metas, potenciada por un uso muy intensivo de los encajes", indicó. Hacia adelante, Yarde Buller consideró que estamos el endurecimiento de la política monetaria va a durar hasta las elecciones de octubre, para luego converger a la baja. "Dicho endurecimiento tiene como principal objetivo mantener controlada la nominalidad hasta que se disipe la incertidumbre electoral. Una vez que eso quede atrás vamos a ver una normalización de las curvas y una convergencia de las tasas a las proyecciones de mediano plazo que tiene el REM, que creo que están bien orientadas. En contextos como estos puede ser atractivo apostar por bonos a tasa nominal, para "fijar" estas tasas de interés más altas", detalló. Hoy la curva CER rinde en niveles de 28% a 34% en el plazo más inmediato. El tramo corto rinde entre 18% y 24%, mientras que el plazo medio y largo rinde entre 12% y 15%. Estos son niveles de tasas reales muy elevadas, las cuales se han exacerbado desde el fin de las Lefi y el apretón monetario implementado por el equipo económico desde entonces. Por otro lado, la curva a tasa fija opera con tasas efectivas mensuales en niveles de 4% en el tramo corto, mientras que el tramo medio y largo opera con rendimientos desde el 2,5% al 3,4%. Dado que la expectativa de inflación es del 2,2% para los próximos meses, todos estos niveles de tasas dejan rendimientos reales elevados. Es decir, la tasa real alta no solo se percibe en la curva CER sino que también se evidencia en la curva a tasa fija. La coincidencia entre los analistas del mercado es que el actual nivel de tasa de interés (y probablemente la forma de la curva también) luce como transitoria. Dado que existe consenso de que las tasas de interés reales van a bajar tras las elecciones, incluso bajo cualquier escenario electoral para el Gobierno, la clave pasa por determinar qué bonos podrían verse más beneficiados ante tal escenario. Pensando en un ajuste en la tasa Tamar, Martínez Serra ve valor en los duales. "Si suponemos una Tamar del 62% TNA desde hoy hasta fines de octubre y luego una convergencia con los niveles del último REM hasta fines de 2026, con una Tamar promedio del 26,7% e inflación mensual promedio del 1,7% mensual, los instrumentos ganadores serían los bonos duales para todos los tramos de duración. Si la convergencia fuera total, incluyendo septiembre y octubre, los duales estarían en general alineados con la curva de tasa fija, con valor en TTD26 contra T15E7", indicó. De cara a los próximos meses, los analistas de Adcap grupo Financiero consideraron que se espera que las tasas bajen a medida que se normalicen las condiciones de liquidez. Bajo ese escenario, ven valor en los duales. "Esperamos que el BCRA mantenga las tasas elevadas hasta las elecciones para contener la volatilidad cambiaria. Después de las elecciones, una mayor flexibilidad cambiaria podría permitir rendimientos más bajos. Los Bonos Duales deberían ser el vehículo ideal para navegar este escenario, particularmente el TTD26 sobre el más caro TTM26. Sin embargo, el reciente aumento de 3,5% en los encajes sugiere que el BCRA podría priorizar herramientas alternativas de absorción de liquidez por sobre nuevas subas de tasas", indicaron desde Adcap. Nicolás Guaia, CEO de Max Capital Asset Management, coincide en que los bonos más largos dentro de la curva en pesos serían los más favorecidos ante una normalización de la misma "La curva invertida sugiere que la parte corta sería la más beneficiada por una normalización de la curva, pero como se ha movido en forma paralela también, los escenarios arrojan que si se vuelve a los niveles de tasa de principios de junio, hay mayor valor en la parte larga de la curva. Desde ya que son activos más volátiles y requieren de mayor tolerancia al riesgo", estimó Guaia. Finalmente, y la hora de posicionarse en pesos, Meroi agregó que hay que considerar que los bonos duales con ajuste por TAMAR han sido los de mejor performance relativa en el universo pesos durante el último mes. "Hacia adelante todavía queda algo de espacio para incorporar en cartera estos títulos en caso de que persistan tasas altas por más tiempo, sobre todo para aquellos inversores que deseen extender la duration de sus portfolios. De nuevo, el trade dependerá de qué suceda con las tasas, para lo cual tendremos un mejor panorama con el REM de la próxima semana", indicó.