Se disparan las tasas de los bonos CER: por qué no seducen al mercado pese al alza de la inflación

Durante las últimas semanas, las tensiones en el mercado de deuda en pesos provocaron que los rendimientos de los bonos que ajustan por CER muestren un desplazamiento al alza. Hay un notable desplazamiento de la curva en las últimas semanas, lo cual demuestra que el mercado se mantiene con cautela sobre el futuro de la deuda. No hay intención por ahora por parte de los fondos y de los inversores de buscar posicionarse en vencimientos más largos, a pesar de que las tasas que ofrecen los bonos CER son elevadas. Los ruidos sobre el reacomodamiento de la deuda en dólares del Gobierno no mejoraron el panorama para la deuda y la tensión se mantiene. Hay una palpable tensión en el mercado de deuda en pesos. A la hora de analizar los movimientos de la curva que ajusta por CER, se puede evidenciar como la misma mostró un fuerte desplazamiento hacia arriba, sobre todo en los tramos medios, los cuales coinciden con deuda que vence posterior a las elecciones, es decir, en la próxima gestión. La semana pasada, la curva mostraba retornos reales de 4% en el tramo corto, y de entre 8% a 10% en el tramo medio y largo. Sin embargo, a lo largo de la última semana, la curva de bonos CER se desplazó hacia arriba fuertemente. La parte corta sigue operando con tasas que arrancan en el 4% en el tramo corto y saltan luego a niveles de 10% al 14% para los vencimientos del tramo medio y largo. La suba en los rendimientos de la curva CER vino de la mano de malos datos de la inflación, con una sorpresa negativa. La misma fue de 6,6% mensual en febrero, contra 6,1% que esperaba el mercado. Además, mirando hacia adelante, el mercado espera que la inflación se mantenga alta y siga escalando. La inflación interanual es del 102,5%, y hay proyecciones económicas que la ubican cercana a 140% en los próximos 12 meses. El jefe de mesa de operaciones un banco local señalaba que el desplazamiento alcista en la curva de pesos se da por varios factores. Entre ellos señala la sorpresa inflacionaria, el canje con poca participación del sector privado y ruido con relación a la deuda en dólares que golpea a los bonos en pesos. "Hay una combinación de factores que hacen que los bonos en pesos sean vistos como de mayor riesgo. El canje con poca participación de privados es uno de ellos ya que el resultado del mismo terminó siendo decepcionante. La aceleración inflacionaria hace que también el mercado les pida más rendimientos a los bonos, mientras que los últimos ruidos sobre la deuda en dólares generan un efecto contagio sobre los pesos", señaló. Dado que a mayor tasa mayor riesgo percibido por el mercado, este movimiento reflejaría que el mercado ve riesgos sobre los bonos en pesos. Las últimas novedades sobre el reacomodamiento de la deuda en dólares en manos del sector público que planea llevar a cabo el equipo económico no mejoraron las expectativas dentro de la curva. Por su parte, Ezequiel Ferrando, portfolio manager de Mariva Fondos, coincide en que durante las últimas semanas se ha visto un mayor empinamiento de la curva CER, señalando al resultado del canje, junto con la cautela en el posicionamiento de los inversores y la sorpresa inflacionaria como los factores que explican el comportamiento de la curva. Para Ferrando, el comportamiento detrás de la curva es explicado tanto por la compresión de tasas dentro de la parte corta y el desplazamiento hacia arriba en la parte media y larga. Lo que en definitiva explica Ferrando, es que el mercado siguió buscando estrategias defensivas, comprando bonos cortos y dejando en un segundo plano a los largos, lo cual generó una caída en las tasas cortas y una suba en las largas. "En el tramo medio y largo, luego del canje, estos bonos sufrieron pérdidas de valor, en un contexto de baja liquidez y dificultades en encontrar al inversor marginal que sostenga la demanda en esos niveles (excluyendo al BCRA), razón por la cual hoy se encuentra operando en CER+13 -probablemente el inversor no quiera entrar comprado a las elecciones por temor a ruidos en los activos soberanos", detalló Ferrando. Por otro lado, y en cuanto al tramo corto de la curva, Ferrando advierte que la situación fue distinta. "El dato de inflación del mes de febrero sorprendió al alza, mejorando el rendimiento de los bonos CER por suba del subyacente, al mismo tiempo que las expectativas de inflación futura se mantienen elevadas. Por otro lado, la baja en el stock de deuda de corto plazo, producto del canje, baja marginalmente las probabilidades de tener un evento de crédito sobre estos instrumentos (mejora el perfil de vencimientos). Estos factores han hecho comprimir la parte corta de la curva", sostuvo. Si bien los rendimientos reales lucen atractivos, se nota cautela entre los inversores en relación a al posicionamiento dentro de las inversiones en pesos. Hay consenso entre analistas y gestores de fondos en la conveniencia de seguir apostando a inversiones de corto plazo y no buscar posicionamientos en bonos más largos. La cuestión electoral y los vencimientos de deuda en pesos que siguen siendo desafiantes mantiene en vilo a los inversores y por ello siguen favoreciendo bonos del tramo más corto de la curva. Sergio Maugeri, portfolio manager de ICBC Investments Argentina, espera que las tensiones detrás de la curva se mantengan de cara a los próximos meses y por ello sigue favoreciendo estrategias defensivas. "La curva mantendrá un salto en el 2024 hasta conocer el "voluntarismo" de un nuevo canje. Por el momento mantenemos una estrategia que radica en el atractivo que traían los bonos Duales y la renovación de la curva con Lecer de corto plazo en licitaciones del Tesoro", detalló. Por su parte, Ferrando detalló que dentro del fondo CER que administra (MAF Ahorro Pesos), han mantenido la estrategia de no estirar duration y sin participar del canje. En ese sentido, sigue favoreciendo el posicionamiento en deuda corta. "Vemos más atractivo continuar con el rolleo en la parte corta de la curva que aún ofrece tasas reales positivas en un contexto de alta inflación, evitando la creciente volatilidad e iliquidez del tramo largo que no se adapta de manera eficiente la estrategia del fondo. De esta manera, entendemos que el reciente llamado a licitación de Hacienda tiene mejores perspectivas para encuadrarse dentro de la estrategia de los fondos de Mariva Asset Management", comentó. Pese a que los inversores siguen especulando con tramos más cortos, resulta interesante que, en la última licitación, el Tesoro intentó con éxito, posicionar deuda posterior a las PASO. El Tesoro colocó deuda por $ 417.000 millones ante vencimientos por $36.000 millones, capturando financiamiento extra por $49.000 millones (roll over del 113%). Los instrumentos con vencimiento pre-PASO explicaron el 60% de lo adjudicado, mientras aquellos con vencimiento post-PASO se llevaron el 40% restante. Desde Facimex Valores afirmaron que "es un buen resultado al considerar que casi la totalidad de los vencimientos estaban en manos privadas y el menú ofrecido contenía instrumentos con vencimientos posteriores a las PASO y también a 2024". De cualquier manera, si bien el mercado buscó rollear más largo, los analistas recomiendan a los inversores mantener cierta cautela y seguir posicionándose en los bonos más cortos. Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, coincide en que tanto la fuerte aceleración en la inflación núcleo en febrero como los datos de alta frecuencia para marzo fuerzan la preferencia por CER en el espacio de pesos. En ese sentido, sigue recomendando el tramo más corto de la deuda. "Preferimos duration cortas y nos gustan los duales de junio y julio a la vez que para 2024 preferimos TX24 por sobre TDF24, pero a este último por sobre TV24", afirmó. Finalmente, desde Grupo IEB detallaron que el IPC de febrero sorprendió al mercado al marcar un 6,6% mensual interanual, que anualizado implica un más de un 102 por ciento. Dado este contexto, y asumiendo que el Gobierno está dispuesto a defender la deuda en pesos, desde Grupo IEB siguen viendo con creciente inquietud el movimiento de los dólares financieros. En ese sentido, en cuanto a los activos que ven valor se centra en el tramo más corto de la curva. "Luego de conocido el dato de inflación nuestra preferencia se centra en instrumentos basados en CER. Nuestra preferencia se ubica en las letras Lecer a junio (X16J3) ya que creemos que ha sido una estrategia ganadora no haber ingresado al canje y luego que el incremento en la nominalidad de la economía hace de estos instrumentos los preferidos para ganarle a la inflación", dijeron.

Se disparan las tasas de los bonos CER: por qué no seducen al mercado pese al alza de la inflación

Hay un notable desplazamiento de la curva en las últimas semanas, lo cual demuestra que el mercado se mantiene con cautela sobre el futuro de la deuda.

Julián Yosovitch

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