Pilar Tavella, directora de Research macro & estrategia en Balanz, mantuvo una entrevista exclusiva con el El Cronista en la que trazó un diagnóstico sobre la nueva fase del programa económico y detalló las condiciones necesarias para que el riesgo país retome la compresión.
En un contexto en el que el Gobierno explora vías de financiamiento, la estratega planteó que la clave pasa por consolidar primero la acumulación de reservas y recién después validar el acceso al mercado.
Según su visión, los inversores reconocen avances en la estabilización, pero mantienen cautela a la espera de definiciones más claras sobre la ruta de financiamiento y un crecimiento más parejo de la economía de cara a los años que vienen.
-Según adelantó El Cronista, el Gobierno trabaja en líneas de crédito con países como Italia, Israel y otros socios. ¿Qué lectura hace de ese tipo de financiamiento y en qué medida puede contribuir a bajar el riesgo país?
Es un tema que viene ganando relevancia en las conversaciones con inversores internacionales, particularmente en reuniones recientes en Nueva York. Nuestra lectura es que el Gobierno va a avanzar de manera gradual. Por un lado, esperamos que este año logre acumular reservas por al menos u$s 10.000 millones, posiblemente más. Estimamos que la mayor parte de esa acumulación sería consistente con un aumento en la demanda de pesos, lo que implica que no debería generar presión sobre el tipo de cambio. Así, el programa económico contaría con una fuente relevante de divisas, lo que debería contribuir a una compresión del riesgo país.
-¿Y cuáles son las dudas del mercado al respecto?
El mercado todavía muestra cautela respecto de la sostenibilidad de esa dinámica, en parte porque hasta hace poco la acumulación de reservas no era una prioridad explícita del equipo económico. Creemos que eso cambió: el programa está entrando en una etapa en la que este objetivo gana centralidad. Sobre esa base, vemos condiciones para que la acumulación se sostenga.
En cuanto al financiamiento, el Gobierno parece buscar consolidar primero ese proceso para luego acceder (al mercado voluntario de deuda) a tasas más bajas. Al mismo tiempo, contempla alternativas como préstamos bilaterales en un contexto internacional más desafiante.
Ahí, la clave es el plazo: un financiamiento bilateral más largo puede ayudar a reducir el riesgo país, a diferencia de instrumentos de corto plazo como los REPO, que generan incertidumbre sobre su renovación. De todos modos, pienso que el objetivo final sigue siendo el acceso al mercado.
-Para que el riesgo país vuelva a comprimir, ¿qué necesita ver concretamente el mercado en términos de acceso: alcanza con señales de pricing o es condición necesaria una emisión efectiva?
Sí, entendemos que el proceso converge hacia el acceso al mercado. Para que el riesgo país continúe comprimiendo, es necesario validarlo con emisiones concretas. Más allá de la señal de precios de los bonos, el mercado necesita ver operaciones, especialmente orientadas a prefinanciar los vencimientos más exigentes de 2027. El programa financiero de este año luce más manejable. Para el próximo, vemos viable una combinación entre acceso al mercado y utilización de recursos propios, incluyendo el superávit primario.
Aun así, Argentina todavía tiene que mostrar de forma más clara su esquema de financiamiento. Hasta que eso no ocurra, el mercado va a seguir demandando definiciones.
—¿El mercado convalida los avances del Gobierno o, por el contrario, le corre el arco a medida que mejora el frente macro?
No necesariamente lo interpretaría así. Sí es cierto que existía la expectativa de una operación de manejo de pasivos que finalmente no se concretó, probablemente porque el Gobierno no convalidó las tasas de ese momento. También hay que considerar el cambio en el contexto internacional. La aparición de factores geopolíticos introdujo una incertidumbre adicional que no estaba en el escenario inicial. Con el diario del lunes es más sencillo evaluar esas decisiones.
—Sin ponerlo en esos términos, ¿queda la sensación de que no se aprovecharon plenamente las ventanas de acceso al mercado que existieron?
Es una de las dudas que persisten. La pregunta es por qué no se aprovecharon ciertos momentos para avanzar en el prefinanciamiento, especialmente considerando los vencimientos futuros. De todos modos, es probable que esa estrategia se implemente hacia adelante, particularmente de cara a 2027.
—En ese contexto, ¿ Les preocupa la dinámica de reservas cpn relación a los vencimientos más exigentes de 2027?
Nuestra visión es que ese frente debería resolverse. Si ya estuviera completamente despejado, el riesgo país sería más bajo, por lo que sigue siendo una variable relevante. El cambio en el enfoque del programa, incorporando la acumulación de reservas como objetivo, mejora las perspectivas y nos lleva a un escenario más optimista.
—Si ampliamos la mirada macro, ¿qué variables considera hoy más críticas dentro del programa económico?
La variable que pasa a ser central en esta etapa es la acumulación de reservas. Hasta ahora, el programa estuvo enfocado en dos pilares muy claros: el ancla fiscal y la estabilización inflacionaria. En ese sentido, la desaceleración de la inflación hacia la zona del 30% es uno de los principales logros, en gran parte explicada por la disciplina fiscal.
A partir de acá, el siguiente paso del programa tiene que ver con fortalecer el frente externo. La acumulación de reservas es clave para consolidar la estabilidad macro, mejorar la capacidad de respuesta ante shocks y, sobre todo, llegar con una economía más robusta a los próximos años. En ese marco, se empieza a ver una transición en las prioridades de política económica: sin dejar de lado la desinflación, el foco comienza a ampliarse hacia la acumulación de reservas como condición necesaria para sostener el proceso de estabilización.
—Para ir al punto de partida, ¿cómo describe la situación macro de la Argentina y cuáles son las principales vulnerabilidades?
La economía muestra una mejora significativa respecto de dos años atrás. El frente fiscal dejó de ser un foco de incertidumbre, pues el mercado asume que el Gobierno va a sostener el superávit primario.
Además, hay cambios estructurales relevantes, particularmente en el balance energético, que reducen la vulnerabilidad externa. A eso se suma un contexto internacional que, aunque responde a factores adversos, genera un impacto positivo en términos de intercambio, con un efecto estimado en torno a u$s 5000 millones. Esto configura una economía más sólida, aunque todavía con desafíos en el frente externo.
—¿Cuáles son hoy las principales preguntas o dudas que tienen los inversores internacionales?
Principalmente pasan por en tres ejes: el plan de financiamiento, la acumulación de reservas y la dinámica del crecimiento, en particular la heterogeneidad entre sectores.
—¿Cuál es su escenario base para la Argentina este año en términos de crecimiento?
Proyectamos un crecimiento cercano al 3%, liderado por exportaciones, con algo de inversión y un consumo moderado. Desde el lado de la oferta, destacan sectores como agro, energía y minería, junto con algunos servicios.
La construcción podría mostrar cierta mejora. Todavía se perciben efectos de la tensión financiera del año pasado, pero eso debería revertirse. Con mayor ingreso de divisas y acumulación de reservas, debería mejorar la credibilidad, comprimirse el riesgo país y generarse espacio para una baja adicional de tasas.
—La baja reciente de tasas parece más bien de corto plazo. ¿Qué se necesita para que se traduzca en mayor crédito y una mejora de la actividad?
Es un proceso por etapas. El impacto de las tasas sobre la actividad tiene rezagos de aproximadamente un trimestre, por lo que todavía se ven efectos de la tensión financiera que se vivió en el tramo final del año pasado.
Hacia adelante, sí creemos que habrá margen para relajar condiciones financieras, siempre que el contexto externo lo permita.
—¿El tipo de cambio actual le parece competitivo?
Es competitivo para algunos sectores y no para otros. Creemos que se puede sostener en el corto plazo. Un tipo de cambio más alto permitiría acumular reservas más rápido, pero tampoco vemos que el Gobierno esté forzando una apreciación.
El esquema es ahora más flexible que antes, evita la apreciación que se daba con el crawl. Esperamos que la flexibilidad del esquema aumente con el tiempo, en particular luego de las elecciones (presidenciales).
—¿Cómo analizan el proceso de salida del cepo? ¿Cuál es el horizonte temporal que manejan?
Creemos que el proceso va a ser gradual. En el corto plazo pueden darse ciertas flexibilizaciones, en la medida en que se consoliden las condiciones macro, en particular la acumulación de reservas y la mayor credibilidad del esquema.
La flotación libre del tipo de cambio la vemos en una etapa posterior, probablemente después de las elecciones presidenciales. La lógica es que, a medida que se levanten los controles de capital se consolide el proceso de estabilización.
-Hoy se empieza a hablar más del clima social como variable de riesgo. ¿Lo monitorean?
Sí, es una variable que empezamos a seguir con mayor atención. Uno de los indicadores que miramos es el índice de confianza en el Gobierno de la UTDT, que históricamente fue un buen predictor del desempeño electoral. Ese indicador se mantiene en niveles elevados, incluso después de más de dos años de gestión, lo cual es relevante considerando el ajuste que ya se implementó. Dicho eso, también vemos cierta heterogeneidad en el impacto del proceso económico. Hay sectores y regiones que muestran mayor dinamismo y otros que están más rezagados, y eso se traduce en diferencias en el apoyo social.
Por ahora no vemos señales de alerta claras. En general, la dinámica económica suele anticipar a la política, aunque no se puede descartar que factores políticos puedan generar tensiones económicas.
—El hecho de que los inversores estén más posicionados en bonos que en acciones, ¿implica que el mercado compró la estabilización, pero todavía no el crecimiento?
En parte sí. Si uno mira la dinámica reciente, los bonos tuvieron un mejor desempeño que las acciones, aunque en una ventana más larga el comportamiento es más equilibrado. Lo que refleja esa divergencia es que el mercado ya validó los avances en estabilización, en particular el frente fiscal y la desinflación, pero todavía no termina de convalidar plenamente una historia de crecimiento sostenido.
Para que el equity tenga un recorrido más consistente hacen falta algunos factores adicionales: el levantamiento de los controles de capital, una mayor previsibilidad del régimen macro y, en términos políticos, una confirmación del rumbo económico.
—Para cerrar, ¿cómo evalúa la evolución reciente de la morosidad en el sistema financiero?
Los últimos datos mostraron un aumento en los niveles de morosidad que entendemos que responden principalmente al episodio de tensión financiera que se dio hacia fines del año pasado. En ese sentido, lo vemos más como un fenómeno transitorio que como un deterioro estructural. A medida que se normalizan las condiciones financieras es esperable que esos indicadores comiencen a mejorar en el margen.
También es cierto que el nivel de salarios reales está marginalmente por debajo del de un año atrás, lo que puede seguir condicionando la capacidad de pago. Pero en la medida en que la actividad se recupere y el sistema se adapte al nuevo esquema macro, creemos que la morosidad debería estabilizarse y gradualmente corregir.