La tijera de tasas de la Fed en cámara lenta: cómo impacta en los bonos argentinos

La Fed ve riesgos estanflacionarios en el horizonte a causa de la guerra comercial, las tensiones geopolíticas y el déficit fiscal en EEUU. Por ello, estima un ritmo de recorte de tasas más lento respecto del que proyectaba en marzo. Esto supone un riesgo para el mercado de bonos globales y, para la Argentina, implica un desafío ya que el Gobierno deberá hacer bajar más el riesgo país para volver a colocar deuda en Wall Street y rollear sus vencimientos. Cuáles son las claves para los bonos y qué títulos prefieren hoy los analistas. La semana pasada la Reserva Federal de EEUU decidió mantener sin cambios la tasa de interés en el actual rango de 4,25% y 4,5%, con una votación unánime entre sus miembros. La decisión estaba prácticamente descontada ya que el mercado anticipaba con un 99% de probabilidad que no se iba a dar un cambio en la misma. Sin embargo, la clave en la reunión de la Fed de la semana pasada residía en la actualización de sus proyecciones económicas. Los miembros subieron sus proyecciones de inflación total (PCE) para 2025 al 3% (desde el 2,7% anterior), un 2,4% para 2026 (desde el 2,2% de la proyección de marzo) y 2,1% para 2027, desde el 2% previo. Con relación al nivel de actividad, ahora la Fed ve un crecimiento de 1,4% para 2025, desde el 1,7% que estimaba en marzo, se espera un 1,6% para 2026, desde el 1,8% previo. En cuanto al desempleo, se revisaron al alza las proyecciones de 4,5% para 2025 y 2026 y de 4,4% para 2027, desde el 4,4% y los 4,3% y 4, 3% que se proyectaban en marzo. Finalmente, con relación a la política monetaria, los miembros de la Fed estiman dos cortes de 25 pbs en 2025. Sin embargo, para 2026 ahora esperan dos recortes de 25 bps en vez de los cuatro que se había proyectado en marzo. Para 2027, sigue incorporando un solo corte de 25 pbs, igual que hace tres meses. Por lo tanto, y en base a dichas proyecciones, la Fed ve riesgos estanflacionarios en el horizonte a causa de la guerra comercial, las tensiones geopolíticas y el déficit fiscal en EEUU. Con las estimaciones de tasa de interés, la Fed promete entonces tasas más altas por más tiempo, ya que se espera que mantenga en niveles más elevados respecto de lo que se estimaba previamente. Según el consenso del mercado, hoy la probabilidad de una recesión en EEUU es del 40%, mientras que, por ejemplo, Goldman Sachs le otorga un 30% de chances. Nicolás Kohn, Head Wealth Management Research en Balanz, detalló que para este año el mercado espera que la Reserva Federal recorte la tasa de política monetaria dos veces, una en septiembre y la otra en diciembre. Según detalló Kohn, esto está en línea con lo delineado en las últimas proyecciones de los miembros de la Fed reveladas en su reunión de la semana pasada. "Los datos de inflación de abril y mayo no reflejaron impacto alguno de los aranceles. Sin embargo, las expectativas de inflación estuvieron reflejando un continuo deterioro en los primeros cinco meses del año. Para el año que viene, los miembros de la Fed esperan dos recortes de 25bps, mientras que el mercado tiene incorporado 3 recortes de 25ps", explicó Kohn. A su vez, Kohn indicó que desde Balanz creen que hay espacio para menos recortes en 2025 (entre 1 y 2 de 25ps) pero para mayores en 2026, con lo que no descartamos que en 2026 podamos llegar a ver cuatro recortes de 25pbs. Flavio Castro, analista de Wealth Management de Criteria, detalló que la Fed actualizó sus proyecciones y anticipa un panorama más complejo que el previsto en marzo. "Para 2025 y 2026, estima una inflación más alta, un menor crecimiento económico y un aumento del desempleo. Esto implica, en principio, tasas de interés elevadas durante más tiempo, incluso hacia 2026 y 2027, aunque las proyecciones de largo plazo se mantienen sin cambios", dijo. Además, resaltó que "este contexto de estanflación -es decir, inflación persistente con desaceleración económica- que combina caída en las ganancias empresariales y tasas de interés elevadas, configuran un panorama económico en general más complicado" El hecho de que la Fed estime recortes de tasas más lentos respecto de lo esperado en marzo para los próximos años indica que seguimos en un contexto de restricción monetaria. Mantener la tasa en niveles altos constituye una política monetaria contractiva, a la vez que dicho escenario deja en niveles altos también a los rendimientos de los bonos del tesoro americano, los cuales suelen moverse (en parte), por las expectativas de subas y bajas de la tasa de la Fed. En definitiva, se da un contexto desafiante para el mercado de bonos a nivel global ya que las tasas se mantendrán altas, lo cual implica presiones bajistas para el precio de los bonos. El hecho de que las tasas se mantengan en niveles elevados, también implica un factor de riesgo para la Argentina que, en los próximos años, deberá buscar colocar deuda nuevamente en los mercados de deuda global con el objetivo de rollear sus vencimientos. El consenso entre analistas es que, si bien el escenario global podría ser desafiante, lo que más le importa a la Argentina es estabilizar las variables locales y seguir de cerca los factores domésticos que podrían garantizar una mejora del riesgo país argentino. Matías Waitzel, socio de AT Inversiones, resaltó que cualquier baja en la tasa de referencia a nivel mundial sería una buena noticia para Argentina. Sin embargo, resaltó que dicha novedad es buena, aunque más importante son las variables locales, en particular con lo que refiere a las elecciones. "Mucho más importante que una posible baja de tasa, es que al gobierno le pueda ir bien en las elecciones de medio término y definitivamente de esa manera, sí lograr una comprensión en el riesgo país para poder volver a los mercados en 2026. Desde el lado político falta la convalidación que posiblemente veremos plasmada en octubre, ese evento desde mi punto de vista sería el de mayor relevancia para que Argentina puedo volver a los mercados internacionales", afirmó Waitzel. Si bien la Fed proyecta que bajará menos la tasa, como dato positivo es que el Banco Central de EEUU sí bajará la misma en los próximos años, solo que a un ritmo más lento del cual se estimaba previamente. El equipo de Research Balanz considera que un escenario de tasas más bajas en EE.UU. es, en general, positivo para Argentina. "Vemos catalizadores locales que podrían favorecer una compresión del riesgo país y posibilitar un mayor acceso al financiamiento externo. En particular, la implementación del nuevo esquema de política monetaria mejoró la perspectiva de acumulación de reservas, con el gobierno anunciando que el Tesoro podría estar comprando divisas provenientes de emisiones de provincias, corporativos e inversores", dijeron. Además, agregaron que "si el oficialismo logra consolidar su respaldo en las elecciones legislativas se fortalecería el sostén político del programa económico, sumando un catalizador positivo en el mediano plazo". El hecho de que se haya evidenciado una fuerte compresión del riesgo país, pasando desde niveles de 2900 puntos a comienzo de la gestión a los 700 puntos actuales, hace que la Argentina se encuentra más inmersa en el mercado global, y por lo tanto, también más vulnerable a cualquier shock externo. A su vez, la liberación del cepo también hace a la Argentina más vulnerable (en el margen) a los shocks internacionales. Por ello, el mercado sigue enfocado en que el Gobierno siga mejorando las variables económicas locales de modo que el riesgo país pueda seguir comprimiendo, incluso ante un contexto global que puede tornarse desafiante. Juan Manuel Franco, economista jefe de Gripo SBS, remarcó que si bien la Fed prevé dos recortes de 25pbs en la tasa de referencia para2025, la novedad del Dot Plot vino por el lado de que, para 2026 y 2027. "Ahora se espera un solo recorte de 25pbs en cada año", detalló. En esa línea, y en cuanto al impacto de esto sobre Argentina, Franco resalta que "a mayor tasa internacional, mayores deben ser los esfuerzos domésticos para bajar el riesgo país de modo de poder volver a rollear deuda hard dollar en el mercado voluntario de crédito". "Deberá seguirse de cerca la dinámica tanto de la inflación como del desempleo en EEUU ya que, si la dinámica de esas variables presiona a la baja de tasas, la Fed las recortaría en mayor magnitud", afirmó. Por su parte, Martín Cordeviola, Analista de Research de PPI, explicó que, a medida que comprime el riesgo país, la evolución de la tasa libre de riesgo gana relevancia en la historia de crédito de Argentina y en la posibilidad concreta de que vuelva a emitir deuda en dólares en los mercados internacionales. Para Cordeviola, aún queda margen para seguir comprimiendo el spread, dada la historia crediticia argentina. "La mediana del riesgo país durante el gobierno de Mauricio Macri fue de 415 puntos, lo que sugiere un potencial de compresión adicional cercano a los 300 puntos básicos", sostuvo. De cualquier manera, Cordeviola considera que las variables globales habrá que monitorearlas de cerca. "Los fundamentals de EEUU marcarán el accionar de la Fed hacia adelante. Además, si el conflicto en Medio Oriente no vuelve a escalar, los precios del petróleo podrían borrar la prima de riesgo asociada al enfrentamiento. Por el momento, la inflación viene mostrando una buena dinámica a pesar de la guerra comercial, y algunos datos preliminares de actividad evidencian cierta debilidad. Este escenario podría llevar al organismo a recortar más veces la tasa de interés de acá a fines de 2026 que lo proyectado", comentó Cordeviola. Los analistas esperan que el riesgo país apunte a la baja, dando espacio para mayores subas en la renta fija local y que, de esa manera, se reduzca el costo financiero de la Argentina y que el Gobierno pueda regresar a los mercados de deuda global para rollear los vencimientos. En ese contexto, los analistas siguen viendo valor en la renta fija local. Los analistas de Cohen esperan mayores subas para los bonos soberanos, en los cuales se mantienen constructivos en el largo plazo. "Vemos potencial en los bonos y constructivos en cuanto a los Globales 2035 (10,9% TIR), por su capacidad de captar el mayor upside potencial ante una caída del riesgo país y dado que ofrece un rendimiento corriente del 6%, superior al 0,9% que ofrecen los Bonares y Globales 2030", dijeron. Por su parte, desde Research Mariva agregaron que los fundamentos internos se mantienen lo suficientemente sólidos como para permitir que los bonos soberanos converjan a mediano plazo a rendimientos similares a los de los créditos B-. "Prevemos que se preserve el equilibrio fiscal. Asimismo, proyectamos que el gobierno acumulará reservas y retomará la senda de la desinflación en los próximos meses, lo que lo posicionará favorablemente para las elecciones legislativas de octubre. Simulando un ejercicio de rendimiento total de 6 meses en el que la curva soberana se normalice, alcanzando niveles de calificación crediticia B-, los bonos GD38 y GD35 presentan el mayor potencial de alza, en torno al 20%", indicaron. Finalmente, los analistas de Adcap Grupo Financiero también ubican al Global 2035 como uno de los bonos de mayor potencial alcista dentro de la curva. Según sus cálculos, la Argentina debería rendir en niveles similares a los de "El Salvador", por lo que, ante dicho contexto, el GD35 es el de mayor retorno potencial de corto y mediano plazo. "Mantenemos a "El Salvador" como objetivo de nuestro escenario base y, por lo tanto, recomendamos mantener posiciones en bonos ARGENT 2035 (rendimiento objetivo del 8,5%). En cuanto a los diferenciales globales, tras una reducción de 100 puntos básicos desde el máximo del Día de la Liberación, no prevemos una mayor compresión significativa de los diferenciales debido a este catalizador", dijeron. En el caso en que los bonos compriman hacia la deuda del El Salvador, los bonos podrían subir entre 12% y 23%, siendo el GD35 el de mayor potencial alcista.

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Julián Yosovitch

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