Las tasas del mercado se disparan a causa de un contexto de falta de liquidez. Los bancos no colocan sus tenencias de pesos ya que los necesitan y eso hace que los pasivos remunerados del Banco Central (BCRA) caigan a niveles mínimos.
La falta de pesos se refleja en la curva de los bonos en pesos, que operan con tasas más altas. El mercado ve un punto de entrada en esos instrumentos y la clave hoy pasa por determinar si conviene los cortos o los largos.
Iliquidez a flor de piel
Las tasas de interés vienen desplazándose al alza. Esto se puede evidenciar en las curvas en pesos, así como también a corto plazo.
Cuando se evidencia la curva de tasa fija, la misma se registra una suba en los rendimientos desde medados de diciembre.
Las tasas promediaban niveles de 2,3% (TEM) y se desplazaron al alza en las últimas semanas, para ubicarse en niveles de entre 2,6% y 3,5% (TEM) en los distintos tramos de la curva.
Por su parte, la caución viene operando con altos niveles de volatilidad en las últimas semanas, evidenciando disparadas en sus rendimientos que superan incluso las tres cifras de tasa nominal anual.
Lo mismo ocurre con la tasa de adelantos a empresas, la cual supo dispararse a finales del año pasado hasta niveles de 60% y actualmente vuelve a subir por encima del 55%.
Una gran parte de la explicación de la suba de tasas se debe a la iliquidez del sistema financiero.
Dado que la tasa de interés es el precio del dinero, si falta liquidez en el sistema, el precio del dinero crece, es decir, sube la tasa.
Esta iliquidez se puede evidenciar en el agotamiento de los pasivos remunerados del Central, la cual es principal fuente de liquidez del sistema en el régimen monetario actual.
Actualmente, el stock de pasivos remunerados se ubica en $ 0,4 billones, marcando un desplome de los $ 7,1 billones de diciembre.
De esta manera, los bancos no colocan pesos en los pasivos del BCRA, justamente porque necesitan esa liquidez ante un contexto en el que faltan billetes en la calle.
Los analistas de Research Mariva agregaron que el aumento estacional de la demanda de dinero durante diciembre provocó una evaporación del exceso de liquidez, con los pasivos del BCRA que bajaron de u$s 7,1 billones el 3 de diciembre a tan solo u$s 30.000 millones el martes pasado.
Según explican desde Research Mariva, esto resultó en tasas de interés crecientes y altamente volátiles en los últimos días.
“La tasa overnight ahora promedia el 45% a lo largo del día, con picos de hasta el 100% en ciertos momentos. La tasa mayorista para depósitos a plazo ha aumentado gradualmente del 26% al 30%. En la última subasta de deuda, el Tesoro tuvo que pagar casi el 50% por las letras a 45 días y el 40% por las de 120 días, solo para alcanzar tasas de renovación del 100%. A modo de comparación, la misma letra S29Y6 se había subastado a una tasa del 31,62% tan solo un mes antes”, indicaron desde Research Mariva.
Parte del escenario de tasas más altas se trasladó a que el Tesoro tenga que financiarse a tasas más elevadas.
Esta semana, la Secretaría de Finanzas llevó a cabo la primera licitación del año, en la que logró refinanciar el 98% de los vencimientos por $9,6 billones.
Si embargo, debió convalidar tasas superiores a las del mercado secundario.
Dentro del tramo a tasa fija, el Tesoro convalidó tasas exigentes.
La Lecap más corta se colocó a 3,4% TEM, frente a rendimientos en torno al 2,9% TEM en el mercado secundario.
Según explicaron desde Cohen, la tasa promedio ponderada se ubicó en torno al 3,1% TEM (36,8% TNA), sensiblemente por encima del promedio de la licitación previa, que había sido de 2,4% TEM (28,3% TNA).
Tras la licitación, los depósitos en moneda local del Tesoro en el BCRA quedaron en $2,9billones y, a fin de mes, deberá afrontar vencimientos de deuda con privados por $7,5 billones y en febrero por$15,6 billones.
Para los analistas de Cohen, todo ello seguirá poniendo presión sobre las tasas de interés.
Desde Criteria agregaron que la acumulación de reservas internacionales por parte del BCRA en el MLC, mediante la inyección de pesos, ha sido esterilizada a través de la colocación de Lelink, presionando al alza las tasas overnight en pesos, que alcanzaron nuevos máximos en lo que va del año.
“En este contexto, si bien en la última licitación del Tesoro se logró un roll-over cercano a la totalidad de los vencimientos, ello se dio a costa de convalidar tasas más elevadas, especialmente en el tramo corto de Lecap”, explicaron.
Hacia adelante, para los analistas de Criteria indicaron que “será clave monitorear cómo la autoridad monetaria continúa incidiendo sobre la liquidez del sistema mientras busca consolidar su programa de acumulación de reservas, ya sea vía operaciones con bonos u otras herramientas de política monetaria, y su impacto sobre las tasas de interés”.
En el pasado, quien proveía de liquidez era el tesoro en las licitaciones de deuda, sin embargo, ahora la estrategia cambio y se espera que sea el BCRA quien aporte esos pesos, provenientes de la compra de divisas.
Lo que busca el gobierno es que los pesos provengan de las compras de dólares del BCRA.
Mirando la demanda de dinero
Además, el tesoro convalida tasas mas altas en la licitación de deuda, buscando generar un ancla sobre el tipo de cambio y sobre la inflación.
Otro factor que jugo en contra de la suba de tasas es que, durante los meses de diciembre y enero, la demanda de dinero suele crecer.
Contemplando que la tasa es el costo de esos pesos, ante mayor demanda, más costo es ese activo, es decir, mayor suba de tasas.
Los analistas de Delphos Investments explicaron que la alta estacionalidad correspondiente a diciembre y enero generó tensiones de liquidez en la economía, lo que explica la suba repentina en las tasas cortas y la dinámica cambiaria.
“Desde comienzos de año, las tasas de referencia iniciaron un sendero ascendente, reflejando tensiones de liquidez asociadas a un aumento en la demanda de dinero. En esa línea, el monto que retiraba el BCRA vía simultáneas cayó desde ARS 7,12 billones a principios de diciembre hasta ubicarse actualmente en torno a ARS 0,2 billones”, puntualizaron desde Delphos.
Además, agregaron que en materia cambiaria, se observó mayor estabilidad en diciembre.
“Desde principios de año el tipo de cambio acumula una apreciación de 2,9%, pese a que el BCRA registró compras por u$s 824 millones. Esta apreciación coincide con el momento en que comienzan a subir las tasas cortas y en que la tasa fija pasó a sobreperformear a los Boncer”, explicaron desde Delphos.
Inversiones en pesos y curva invertida
Dada la iliquidez en el sistema financiero, las tasas cortas subieron mucho mas fuertemente que las tasas más largas.
Esto explica que la curva a tasa fija se muestra actualmente invertida.
El tramo más corto de la curva a tasa fija opera con tasas por encima del 3,1% (TEM), cayendo a niveles de 3% en el tramo medio y de 2,6% en el tramo más largo.
Si bien podría evidenciarse que hay cierta expectativa de menor nominalidad en el mediano plazo por parte de los inversores, la falta de pesos juega un rol clave a la hora de determinar la forma y el nivel de la curva.
Podría decirse que el mercado está demandando bonos más largos al intentar fijar tasa alta por más tiempo bajo la expectativa de una economía que tendrá una menor inflación y tasa en el futuro.
Sin embargo, los agentes pagan tasas más altas en el corto plazo justamente ante la necesidad de liquidez, o dicho de otra forma, las tasas cortas se disparan debido a la iliquidez del sistema actualmente.
La curva invertida lleva a los analistas a debatir sobre si conviene aprovechar las tasas cortas o si, ante la expectativa de que la tasa se normalice hacia adelante, conviene alargar duration y aprovechar una compresión adicional ante tal proceso, permitiéndole al inversor fijar una tasa más elevada hoy ante la expectativa de baja de tasas futuras.
Los analistas de la consultora 1816 detallaron que, con la curva de tasa fija en Pesos tan invertida y las dudas sobre qué ocurrirá con las tasas a 1 día en el corto plazo, hay que tener mucha convicción para alargar duration.
“Preferimos las Lecap más cortas o aquellas con vencimiento en mayo o junio 2026. La tasa a 1 año debería ser menor a 2,5% TEM en mayo de este año para preferir un Boncap a abril (T30A7) por sobre la Lecap a mayo (S29Y6). Se puede estirar duration con los Duales, que en la zona de TAMAR + 600 pbs de margen (convención 32/365) tienen metido en precios que la TAMAR promediará 23% en 2026 (vs 36,7% actual)”, detallaron.
Una variable clave a la hora de invertir en pesos en esta época del año es que, si la demanda de dinero cae, tal como suele ocurrir desde febrero, las tasas deberían tener menos presión alcista.
Esto favorecería a los bonos en pesos, y en particular a la deuda de mayor duration.
Desde Delphos agregaron que, ante la expectativa de que una normalización en el nivel de las tasas cortas tenga un efecto contagio sobre el resto de las tasas de las curvas en pesos, recomiendan estirar duration en Boncer en el tramo medio.
“A la espera de una compresión de tasas, creemos pertinente extender duration para posiciones en pesos. La principal amenaza para las estrategias en pesos no será el nivel de tasas, sino una potencial corrección en la tendencia bajista del dólar, asociada a una menor estacionalidad positiva de la demanda de dinero en febrero. Esa corrección cambiaria podría ser el disparador para que el mercado vuelva a apreciar la prima de “conservadurismo” de los Boncer”, dijeron.
Alejandro Fagan, Estratega en Balanz, agregó que el reciente desplazamiento de la curva hacia arriba en la parte corta y media refleja la expectativa de una inflación algo más resistente a la baja.
Por otro lado, destacó que el tipo de cambio cayó en las últimas semanas, compensando el efecto de la mejora en las tasas en lo que respecta al punto de entrada.
Su visión es alargar duration en la curva en pesos.
“Desde que el BCRA anunció el cambio en el ajuste de las bandas y el programa de acumulación de reservas a mediados de diciembre, estamos recomendando la parte larga de tasa fija, dado que creemos que dichas medidas mejoraron la credibilidad del régimen y aportaron mayor certidumbre sobre la trayectoria del tipo de cambio”, dijo Fagan.
Además, resaltó que dado que febrero es un mes donde suele caer la demanda de dinero, vemos cierto riesgo en el comportamiento del tipo de cambio. Sin embargo, remarca que “para horizontes de inversión algo más largos creemos que la estrategia sigue resultando atractivo”.
La inflación que espera el mercado
En cuanto a las inversiones en pesos también luce importante definir cuál es la inflación que espera el mercado hacia delante de modo de poder inferir también en la nominalidad que podría contar la macro en el mediano plazo.
En ese sentido, tanto el REM, los break even de inflación y los datos de alta frecuencia, están indicando una expectativa de menor inflación para enero, así como también para los próximos meses.
Los break even y el REM están alineados en proyectar que, para mitad de año, la inflación rondaría el 1,6% mensual.
Javier Martinez Serra, Prtfolio Manager en SBS Asset Management, explicó que en lo que va de enero no solo se ven mayores tasas en la curva de tasa fija, sino que además en la de títulos ajustables por inflación, especialmente en la última semana.
“Esto responde a que si bien las expectativas de inflación se corrigieron al alza aún se espera un sendero de desaceleración mirando hacia adelante, lo que nos lleva a las actuales mayores tasas reales”, afirmó Martínez Serra.
En términos de estrategia, Martínez Serra indicó que spreads por encima del 9% en la curva de Boncer ya lucen atractivos como para alargar duración con cobertura.
“Vemos valor en Boncer a diciembre 2026 (TZXD6) y diciembre 2027 (TZXD7) que operan con volumen, o en el tramo bien corto con Boncer a marzo 2026 (TZXM6) que solo le falta un dato de inflación y con un 2,1% ya rendiría lo mismo que la Lecap a abril (S17A6)”, dijo.
Por otro lado, agregó que los breakevens de inflación al comparar contra la curva de tasa fija muestran una inflación cruzando el 2,0% recién en mayo y un promedio de 1,8% mensual cuando miramos la Boncap a abril (T30A7).
“Esto nos da a entender que puede haber valor en aumentar duración en tasa fija buscando un retorno total en pesos”, afirmó.
Maximiliano Tessio, asesor financiero, consideró que los Boncer del tramo corto y medio ofrecen una relación riesgo retorno más atractiva que los bonos a tasa fija.
“El nuevo esquema de acumulación de reservas muestra un cambio de prioridades donde el gobierno resigna la rapidez del proceso desinflacionario, priorizando la actividad económica. Los Boncer ofrecen un potencial de compresión más claro que los tasa fija, donde esperamos que recuperen la pendiente positiva con la que vienen operando en el último tiempo”, detalló.
