El equipo económico publicó un menú de bonos en pesos mucho más acotado respecto de lo que venía ofreciendo en las licitaciones previas. Hay una ausencia de bonos a tasa fija y el titulo más largo ahora es de 77 días.
Todos los activos en pesos ofrecidos son indexados, en un contexto de expectativas de inflación al alza. Qué bonos en moneda local recomiendan los analistas.
Ultima licitación de febrero
Esta semana vencen un total de $7,3 billones y para hacer frente a tal compromiso, el Tesoro anunció el menú para la licitación de deuda de esta semana.
El Tesoro ofrece un menú más acotado que en licitaciones anteriores el cual está compuesto por CER y dollar linked, con ausencia de títulos a tasa fija.
De esta manera, el Tesoro licitará una Lecer al 15 de mayo (nueva X15Y6), otra Lecer al 31 de julio (X31L6) y al 30 de noviembre (X30N6).
También se incluye un Boncer a junio de 2027 (TZX27) y a junio de 2028 (TZX28).
Además, se incluyen Bonos dollar linked a junio de 2027 (nuevo TZV27) y junio de 2028 (nuevo TZV28).
En esta oportunidad, se estima que el 13% de los vencimientos estarían en poder de bancos públicos y una parte menor estarían en poder del BCRA.
Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, resaltó que la clave ahora pasará por el rollover y por las tasas.
“El foco del mercado estará no sólo en las tasas y en la demanda del Bonar 27, sino también en si el Tesoro opta o no por absorber pesos como ha hecho en licitaciones anteriores en las que el rollover superó 100%”, dijo.
Lo que ha venido haciendo el Tesoro en las ultimas licitaciones es absorber los pesos que emitió el BCRA en las compras de dólares.
De esta manera, la expansión de pesos en la economía provocada por la compra de dólares del BCRA quedaba contenida con la absorción de pesos del Tesoro en un rollover por encima del 100%.
Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, espera que la absorción de pesos sea más contenida que en las licitaciones previas.
“Si bien en lo que va del año el Tesoro absorbió la emisión ligada a las compras de divisas del BCRA (debería absorber unos $0,6 billones en esta oportunidad si el BCRA siguiera comprando al ritmo de las últimas ruedas), las operaciones de mercado abierto del BCRA y el menú que ofrece el Tesoro sin Lecap cortas sugieren que podríamos ver una señal menos restrictiva en la licitación de esta semana”, comentó.
La licitación enfrenta vencimientos por aproximadamente $ 7,2 billones, mientras que el Tesoro llegaría con depósitos en el BCRA por alrededor de $ 4,9 billones, equivalentes a cerca del 67% de esos compromisos.
Maximiliano Tessio, asesor financiero, resaltó que si bien el Tesoro cuenta con más pesos, recesitará seguir teniendo un rollover elevado.
“Si bien este nivel de liquidez otorga un margen relevante para administrar la subasta, no configura una situación de holgura plena, especialmente considerando que en la próxima licitación se concentran vencimientos más exigentes por $ 10,43 billones”, detalló.
Además, agregó que en ese marco, espera que el Tesoro mantenga la dinámica observada en las últimas colocaciones y busque nuevamente un rollover excedente al 100%, no solo para cubrir los vencimientos actuales sino también para fortalecer su posición de caja de cara al próximo calendario.
Desde Max Capital consideran que el Tesoro deberá buscar hacerse de un elevado rollover de deuda ante la falta de pesos depositados en el BCRA.
“Al igual que en la licitación anterior, no cuenta con suficientes depósitos en pesos en el BCRA para cubrir todos los vencimientos. Al 5 de febrero, tenía $ 4,9 billones y u$s 290 millones, lo que implica que nuevamente deberá alcanzar un alto rollover”, comentaron.
Sin oferta de bonos a tasa fija
Una de las sorpresas dentro del menú de activos para esta licitación fue el hecho de que el Tesoro tomó la decisión de no ofrecer instrumentos a tasa fija pese a que una parte relevante de los vencimientos corresponde justamente a ese tipo de papeles.
El menú en esta oportunidad luce mucho mas acotado y con menos instrumentos, tanto en cantidad como en tipo de ajustador (tasa fija o indexado).
Además, el Tesoro ofrece títulos un poco más largos de vencimientos respecto de lo que se observaba en otras licitaciones.
Tomando en cuenta el total de la deuda en pesos, el 56% de los bonos en moneda local corresponden a títulos a tasa fija y el 44% son títulos indexados, según A3 Mercados.
En diciembre de 2023 el 99% de la deuda era a tasa indexada (CER o dólar linked) y solamente el 1% a tasa fija.
Por lo tanto, y contemplando que en esta oportunidad no hay oferta de bonos a tasa fija, probablemente el share de la deuda indexada vuelva a crecer tras la licitación de deuda actual.
Los analistas de Portfolio Personal Inversiones también resaltaron que lo más llamativo es la ausencia de instrumentos a tasa fija de corto plazo.
“La oferta se concentra en CER y dólar linked y de este modo, el instrumento más corto del menú será la nueva LECER a 77 días. La señal sugiere que el Tesoro podría no tener un tono tan contractivo en esta ocasión puesto que los tenedores de tasa fija tal vez no decidan volcarse al CER corto. Esto contribuiría a la liquidez del sistema aliviando los rendimientos”, dijeron.
En cuanto al nivel de rollover, desde PPI entienden que, con el diseño actual del menú deja abierta la posibilidad de que se permita cierta liberación de pesos frente a los $7,2 billones que vencen, con el objetivo de descomprimir las curvas en moneda local.
Los analistas de Delphos Investments agregaron que Interpretaron a esta omisión no solo fuerza una rotación parcial hacia CER y dólar linked, sino que también refleja la confianza del Gobierno en una mejora de la inflación en los próximos meses.
“En ese marco, evitar convalidar tasas fijas en el primario podría ser leído por el mercado como una señal constructiva para la curva nominal en pesos, en la medida en que refuerza la expectativa de menores rendimientos hacia adelante si el proceso de desinflación se consolida”, comentaron.
Expectativas de inflación
El hecho de que el tesoro no ofrezca títulos a tasa fija indica que tiene confianza de que la desinflación podría ser reanudada.
Tras la sorpresa en el dato de inflación de enero, el cual fue 2,9%, por encima del 2,3% que esperaban los inversores, el mercado ajustó sus expectativas de inflación al alza para los próximos meses.
Es decir, las expectativas muestran cierto pesimismo con respecto a la profundización de la desinflación.
La inflación break-even a 12 meses entre CER y nominales subió a la zona de 27% tras el dato de inflación de enero, consolidando la lateralización que mostró todo el año alrededor del 25%.
La inflación break-even entre CER y tasa fija a un año vista siguió ajustando al alza, alcanzando máximos desde el período pre-electoral.
Los break-evens de inflación entre Boncer y Lecap-Boncap para un plazo de 12 meses subieron 85 puntos básicos, a 27,1% interanual.
Esto implicó un aumento de 306 puntos básicos en lo que va del año.
La inflación break-even a seis meses permaneció relativamente estable, subiendo solo +35 puntos básicos a 29,5% (TEA).
Sin embargo, en términos de inflación mensual, el mercado cree que en enero se pudo haber alcanzado un techo y que la dinámica vuelva a ser a la baja, regresando al 1,5% mensual a mitad de año nuevamente.
Rodrigo Benítez, economista jefe de MegaQM resaltó que el dato de inflación de enero volvió a encender alertas.
“La aceleración es contundente, la inflación trimestral anualizada es claramente mayor a la inflación interanual. El efecto negativo de enero vino por el lado de estacionales, pero deja un arrastre alto para febrero por la dinámica semanal en que se dio”, dijo.
En esa línea, resaltó que las expectativas se vieron afectadas.
“El dato de inflación de enero corrigió el tramo corto de la curva de tasa fija e hizo comprimir el tramo corto CER. El mercado corrigió expectativas, con cifras más altas de inflación esperada y eso se traslada a bandas y a tasas de interés. Si bien no cambió el CER largo, el segmento de Tasa Fijase desplazó un escalón hacia arriba”, detalló.
Maximiliano Tessio, asesor financiero, indicó que recientemente se observó una suba en la inflación implícita para 2026 desde niveles cercanos al 23% a operar en torno al 26%.
En ese sentido, y desde el lado de las inversiones, Tessio detalló que, para aquellos inversores dispuestos a mantener posiciones en pesos, prioriza hacerlo vía Boncer largos.
“A pesar de la apreciación del tipo de cambio, la inflación acumula ocho meses consecutivos de suba a nivel nacional, los niveles actuales de inflación implícita no ofrecen un margen claro para posicionarse en instrumentos a tasa fija. En cambio, mantenemos preferencia por los Boncer”, dijo Tessio.
Los analistas de Facimex Valores explicaron en un informe enviado a sus clientes que las presiones inflacionarias actuales lucen transitorias, vinculadas a la volatilidad electoral y la posterior normalización de la política monetaria.
“La aceleración inflacionaria del tercer trimestre de 2025 pareciera explicarse por el impacto de la caída de la demanda de dinero vinculada a la incertidumbre electoral, en un contexto en el que la postura monetaria contractiva del BCRA contribuyó a limitar el pass through de la suba del tipo de cambio real y trasladó inflación desde el período preelectoral hacia el pos-electoral”, detallaron.
Para los próximos meses, esperan que la inflación se mantenga transitoriamente alta en el primer trimestre del 2026.
“En febrero esperamos una cifra cercana al 2,6% mensual. En marzo seguirán pesando los aumentos de transporte del AMBA y se sumarán los habituales aumentos en Educación con el inicio de las clases y en Indumentaria con el cambio de temporada”, indicaron.
Sin embargo, y mirando a mediano plazo desde Facimex Valores entienden que están dadas las condiciones para que se reanude la desinflación en el segundo trimestre del año.
“Los factores que motorizan la inflación en el mediano y largo plazo están bajo control. En este marco, esperamos que a partir de abril el proceso de desinflación se reanude, mostrando una desinflación más contundente y perforando el 2% mensual durante el segundo trimestre. La clave en este proceso pasará por no llevar la emisión ligada a la compra de divisas más allá de lo permitido por el crecimiento de la demanda de dinero, para no crear un exceso de oferta monetaria”, dijeron desde Facimex Valores.
Próximos vencimientos
Mirando los vencimientos hacia adelante, el tesoro enfrentará $9,7 billones a mitad de marzo, $7,7 billones a fin de marzo.
Para abril, los montos crecen a casi $30 billones, con $8 billones en la primera quincena y $22 billones en la segunda quincena.
Hasta fin de año vencen $185,7 billones de deuda en pesos.
Hasta fin de junio vencen el 48% del total, es decir, $89,7 billones.
A su vez, si se excluyese el ultimo vencimiento del año, en el que se suman casi $51 billones, el total de la deuda en pesos suma $135 billones y hasta junio vencería el 67% del total.
Juan Barboza, head de research de Research Mariva, no ve riesgos en el rollover de la deuda en pesos, a pesar del abultado perfil de vencimientos en moneda local.
“Creemos que la disciplina fiscal, junto con la normalización de la tasa de interés real, reduce de manera significativa el riesgo de roll-over en las próximas licitaciones. Tasas reales positivas y creíbles deberían fortalecer la demanda por instrumentos en pesos, elevar las tasas de refinanciación y disminuir la probabilidad de episodios de estrés financiero”, detalló Barboza.