Jay Powell dijo una cosa nueva en su discurso en Brookings Institution: una insinuación clara de que la Fed subirá las tasas de interés en 50 puntos básicos (pb) en lugar de 75 pb en la reunión de este mes. En la misma línea laxa [dovish], el presidente de la Fed asintió al hecho de que "mis colegas y yo no queremos ajustar demasiado". Las acciones subieron un 3%. Pero estos comentarios ligeramente laxos fueron incluidos en un discurso que, en general, no rebosaba de optimismo. Hay que recordar que una suba de tasas de 50 pb en diciembre ya era el favorito antes de que Powell abriera la boca. Además, Powell se aseguró de restar importancia al ritmo de las alzas, como hizo en la reunión del mes pasado. Lo que importa más que la velocidad de suba de las tasas, reiteró, es el nivel en el que se queden y el tiempo que permanecen en él. Esto es bastante inequívoco: "Recortar las tasas es algo que no queremos hacer pronto, así que por eso estamos frenando". No quiere recortar las tasas de interés a corto plazo por la sencilla razón de que la inflación sigue siendo muy alta en general, aunque se está enfriando un poco en algunas zonas. Entonces, ¿qué podría hacer cambiar de opinión a Powell? La semana pasada puso tres condiciones: Las dos primeras condiciones son sólo una cuestión de lo que se espera que ocurra. Pero la tercera condición, insistió Powell, depende de la rapidez con que se enfríe el mercado laboral: "Por último, llegamos a los servicios básicos distintos de la vivienda... ésta puede ser la categoría más importante para entender la evolución futura de la inflación básica. Dado que los salarios suponen el mayor costo de la prestación de estos servicios, el mercado laboral es la clave para entender la inflación en esta categoría..." No todo el mundo está de acuerdo en que la inflaciónde los servicios básicos, sin incluir la vivienda, se deba a los salarios. Algunos especialistas subrayan el papel de los salarios en el impulso de la inflación de la vivienda, pero no necesariamente en otras categorías. Como ya se ha comentado en varias ocasiones, el aumento de los precios de los servicios de este año se ha producido principalmente en tres áreas: la vivienda (debido a los salarios), la atención médica (en gran parte debido a una peculiaridad estadística) y el transporte (debido a la demanda acumulada y al precio del combustible). Si se eliminan estos factores, la inflación de los servicios parece mucho más moderada. Independientemente de que Powell tenga razón sobre lo que impulsa la inflación, a los mercados les importa lo que a él le preocupa, y fue claro al decir que el crecimiento de los salarios tiene que caer y el mercado laboral tiene que debilitarse. Esas no son las palabras de una persona con una postura laxa sobre la inflación, ni de un hombre asustado por el riesgo de una recesión. En comparación con el mercado bursátil, que mostró un poco de vértigo, el mercado del Tesoro respondió con aplomo a los comentarios de Powell. Los rendimientos a tres meses no cambiaron; los rendimientos a dos años cayeron 16 pb, pero los rendimientos a 10 años sólo cayeron cinco. En otras palabras, el mensaje definitivo de Powell de que las subas de tasas de interés se producirán ahora en incrementos de medio punto porcentual hizo bajar las perspectivas a medio plazo de las tasas oficiales, pero dejó el panorama general muy parecido al anterior. El panorama general es que la curva de rendimiento, como quiera que se mida, está tan invertida como lo ha estado en mucho tiempo. Aun así, muchos inversores y analistas ven razones para pensar que la actual curva de rendimiento puede presagiar la bajada de la inflación y la vuelta a una economía más normal, en lugar de un desastre económico que se aproxima. La curva de rendimiento actual es "el mercado diciendo 'creo que la inflación va a bajar'", afirmó Gene Tannuzzo, jefe global de renta fija de la firma de gestión de activos Columbia Threadneedle... Los inversores, añadió, creen que "la Fed tiene credibilidad. En última instancia, la Fed ganará esta lucha contra la inflación". Las inversiones de las curvas son indicadores bastante confiables de recesión porque las tasas a largo plazo son determinadas por el mercado y son, como tales, una aproximación a la tasa de interés de equilibrio de la economía. Cuando la Reserva Federal sube las tasas de interés a corto plazo por encima de las de largo plazo, está creando un importante lastre para el crecimiento, lo que aumenta las probabilidades de una auténtica recesión. Un artículo del Wall Street Journal, sin embargo, sugiere que la profundidad de la inversión actual es, en parte, una buena señal: las tasas a largo plazo están tan bajas porque el mercado piensa que la Fed reducirá la inflación antes de que pase mucho tiempo. Pero no es una señal tan buena: si la muy creíble Reserva Federal hace bajar la inflación provocando una muy creíble recesión, eso dolerá. Pero, ¿podría la curva de rendimiento estar enviando una falsa señal de recesión esta vez? Hay dos formas en que esto podría ser cierto: la primera es la visión del 'aterrizaje suave' [soft landing]. El gobernador de la Fed, Chistopher Waller, piensa que el endurecimiento de la política podría eliminar las ofertas de empleo, pero no los puestos de trabajo, equilibrando el mercado laboral, frenando los salarios y llevando la inflación al objetivo. No sabemos cómo funcionaría eso. El presidente Powell dijo que la inflación podría controlarse con "el desempleo subiendo un poco, pero sin llegar a dispararse". Eso también parece muy complicado. La segunda forma en que la curva de rendimiento podría ser errónea es si la Reserva Federal no se empeña en que la inflación llegue a su objetivo oficial antes de empezar a bajar las tasas. Supongamos que, en lugar de esperar a que la inflación llegue al 2%, la Reserva Federal empezara a bajar las tasas con una inflación de, digamos, 3%, con la esperanza de evitar una recesión cuando el crecimiento se tambalee. Eso haría mucho más probable que se pudiera evitar una recesión. Rick Rieder, de BlackRock, le dijo al Financial Times que algo así es su escenario base: "Creo que un aterrizaje suave es muy probable mientras la Fed no sienta que tiene que apretar más de la cuenta. Dos tercios de la economía son servicios y no son muy sensibles a las tasas. Si se sigue machacando sobre la vivienda y la financiación de autos, sólo se está creando más riesgo". Cree que la Fed hará una pausa en las alzas de tasas relativamente pronto. Para una pausa (que no quiere decir un recorte) "será suficiente con acercarse al objetivo a medio plazo". El economista Olivier Blanchard argumentó en el FT que un objetivo de inflación del 3%, más o menos, podría ser una buena idea, ya que daría a la política monetaria "más espacio para operar", y al mismo tiempo sería una señal de los bancos centrales no dejaran que la inflación se descontrole. "Sospecho que cuando, en 2023 o 2024, la inflación vuelva a bajar al 3%, habrá un intenso debate sobre si vale la pena bajarla al 2%, si es a costa de una nueva y sustancial desaceleración de la actividad. Me sorprendería que los bancos centrales movieran oficialmente el objetivo, pero es posible que decidan mantenerse por encima de él durante algún tiempo y quizás, finalmente, lo revisen", escribió Blanchard. El panorama de Rieder/Blanchard es mucho más plausible que las historias de Waller sobre subas de tasas que extirpan quirúrgicamente los puestos de trabajo sin tocarlos. Por supuesto, hay que mencionar la tercera forma, opuesta, en que la curva de rendimiento podría estar equivocada: los tasas a largo plazo pueden ser demasiado bajas porque el mercado está subestimando sistemáticamente lo altos que tendrán que ser las tasas, y durante cuánto tiempo, para acabar con la inflación. En ese caso, las advertencias de recesión de la curva sólo se equivocan en el sentido de que no son lo suficientemente fuertes.
Jay Powell no es una paloma