Lunes  27 de Enero de 2020

¿Quita de cupones, quita de capital y un default en Buenos Aires?

¿Quita de cupones, quita de capital y un default en Buenos Aires?
GERMÁN FERMO
GERMÁN FERMO Director Maestría en Finanzas, Universidad de San Andrés
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El cupón de Provincia de Buenos Aires 2021 vencía el 26 de enero y hoy ya estamos en 27 de enero. A) ¿Podrá Buenos Aires quedar en default pero sin aceleración? B) ¿Estará dispuesta Wall Street a "esperar" a Buenos Aires hasta tanto el soberano renegocie su deuda nacional? C) ¿Habrá el evento Buenos Aires cambiado todos los tiempos de la reestructuración soberana tornándola en sumamente urgente? D) ¿Será óptimo arriesgar a que toda la curva de Provincia de Buenos Aires caiga en cross default por sólo u$s 250 millones? Si Buenos Aires sufre aceleración y entra en “cross default” y ojalá que no ocurra, los fondos "normales" venderán sus bonos a los fondos "buitre" y entonces para mal de la Argentina se terminaría la "opción de negociación amigable soberana” y comenzaríamos a observar a estos fondos bloquearnos por todos lados, como lo hicieron antes. E) ¿Queremos llegar a esto cuando el mercado nos espera para negociar en términos amigables y rápido? Lo preocupante es que a partir del “evento Buenos Aires”, Wall Street tiene ahora una duda extrema que había quedado desterrada un mes atrásF) ¿Cuál es la verdadera actitud de Argentina frente a la deuda: la mostrada en diciembre con pago de cupones a nivel nacional o la observada en enero sin pago de cupones a nivel Buenos Aires? A los efectos del cumplimiento de obligaciones preestablecidas, resulta irrelevante diferenciar entre cupones de interés o de amortización de capital.

Costos de un default. Si Argentina no resuelve rápido su restructuración de deuda nacional, es altamente probable que no sólo el año 2020 sea recesivo, sino que también impacte en 2021, un año electoral. Recordemos que el default del 2001 produjo un colapso muy sustancial en el PBI de nuestro país por lo tanto, cualquier escenario que evite un default sería sumamente preferible en sentido relativo. Agregar ahora a este dilema un potencial “cross default en Provincia de Buenos Aires” no hace otra cosa que complicarlo todo y si bien nadie gana con esto, el principal perjudicado sería la Argentina con una economía que probablemente quedaría atrapada en un limbo depresivo como en 2001. La Nación dio una señal correcta y muy distinta en diciembre pagando cupones de Centenario y Discount de manera de encarar las negociaciones en “modo performing”. Con esta actitud sorprendente al menos y por tan poco monto, Buenos Aires parecería haber movido en sentido antitético, señal que fue capturada de manera muy negativa por el mercado con colapsos acentuados en los bonos Globales y ADRs argentinos. Si Argentina prolonga in-eternum su renegociación de deuda deberá entonces aceptar que por cada día que dicho problema no se resuelva, será un día más de prolongación recesiva, un día mas de pobreza, un día más de desempleo. De esta forma, parecería razonable reforzar rápidamente la correcta actitud que el gobierno nacional señalizó en diciembre.

Matemática. En estos días mucho se viene hablando en los medios de las quitas que podrían venirse ya sea en los cupones de los nuevos bonos que eventualmente se deriven del canje de deuda soberana o en el capital que eventualmente se reconocería al cierre de la negociación. El concepto básico a tener en cuenta es que no se puede imaginar una propuesta de restructuración donde las quitas tanto en cupones o capital sean “constantes” para todo el espectro de durations, porque se así fuese, las diferencias en valuación entre bonos cortos y largos serían grotescamente extremas. Bajo un escenario así, las quitas en valor presente a lo largo de la curva variarían estrepitosamente generando un trato muy desigual entre bonistas a distintos niveles de duration. Por ejemplo, no se puede tratar a un Global 21 que madura en año y medio de la misma forma que el Centenario que en principio maduraría en unos 100 años, es sencillamente imposible a nivel matemático. Entonces, si la quita va por el lado de los cupones, la secuencia debería ser “decreciente” a medida que se avanza en duration. Por el contrario, si la quita va en capital, la secuencia debería ser “creciente” a medida que se avanza en duration.

Capital e intereses. En general, un bono corto es más sensible a una quita de capital que a una quita de cupones. La razón es que al ser “un bono corto” su capital está relativamente cerca en el futuro y por lo tanto tiene un peso relativamente alto en la cotización del bono. Para el caso del Global 21 dicha amortización de capital debería darse en menos de dos años y por lo tanto el valor presente de dicho pago se torna en relativamente relevante. En un sentido totalmente opuesto, tenemos al Centenario que en principio vencería en el año 2117, precisamente para entonces caería el único cupón de amortización dado que se trata de un bono bullet. En este caso, dado que la amortización estaría a casi “100 años vista”, su valor presente se torna en prácticamente nulo y por lo tanto no tendría peso relativo para explicar la cotización actual del bono. De esta forma, para el Centenario lo que le da valor al bono es su “tira de cupones” y no su “tira de capital”. Recordemos que al ser un bono tan largo tiene casi 200 cupones semestrales esperando a lo largo del próximo siglo. De esta forma, un bono largo es en principio más sensible a una quita de cupones que a una quita de capital. La conclusión de todo esto es que si a toda la secuencia de bonos a reestructurar se los trata con parámetros constantes tanto en quita de cupones como en quita de capital, debido a sus rotundas diferencias relativas de sensibilidad y estructura temporal, resultaría en valores abruptamente extremos que generarían un trato muy desigual entre los tenedores de bonos, razón que me hace intuir que no puede haber una propuesta con estas características tan rígidas. Vamos a los números:

Global 2021. Primero, analicemos la sensibilidad del Global 21 que tiene un cupón de 6,88% anual. Si la quita de capital fuese del 15%, con una exit yield del 10%, una extensión de plazos de 5 años y 2 años de gracia con capitalización, el valor del bono en canje sería de u$s 72. Si por el contrario, sólo se aplicara una quita de cupones del 50% sin tocar al capital, con los otros mismos supuestos, resultaría en un valor de u$s 69. En este caso, no parecería haber demasiadas diferencias.

Global 2026. Ahora sin embargo, concentrémonos en el Global 2026 que tiene un cupón de 7.50% anual, un bono bastante más largo que el Global 21 y en este caso el argumento de sensibilidad comienza a reforzarse. Si la quita de capital fuese del 15%, con una exit yield del 10%, una extensión de plazos de 5 años y 2 años de gracia con capitalización, el valor del bono en canje sería de u$s 69. Si por el contrario, sólo se aplicara una quita de cupones del 50% sin tocar al capital, con los otros mismos supuestos, resultaría en un valor de u$s 56. En este caso, la duration empieza a hacer su trabajo y la sensibilidad del bono comienza a marcar diferencias notables entre una “quita de capital” y una “quita de cupones”. Entre ambos escenarios, los valores que surgen marcan una diferencia de 23%, lo cual ya es muy sustancial.

Centenario 2117. Ahora sin embargo, concentrémonos en el Centenario que tiene un cupón de 7,13% anual, un bono muchísimo más largo que el Global 26 y en este caso el argumento de sensibilidad se exponencia. Si la quita de capital fuese del 15%, con una exit yield del 10%, una extensión de plazos de 5 años y 2 años de gracia con capitalización, el valor del bono en canje sería de u$s 57. Si por el contrario, sólo se aplicara una quita de cupones del 50% sin tocar al capital, con los otros mismos supuestos, resultaría en un valor de u$s 31. En este caso, la duration juega un rol contundente y la sensibilidad del bono comienza a marcar diferencias notables entre una “quita de capital” y una “quita de cupones”. Entre ambos escenarios, los valores que surgen marcan una diferencia nada más y nada menos que de 83%.

De esta forma, aplicar como se escucha en algunos medios, un descuento en cupones del 50% a lo largo de toda la curva, generaría valuaciones extremas entre bonos cortos y largos, muy lejos de dónde actualmente está el mercado. Difícil que sea así no porque el mercado no pueda equivocarse sino porque de realizarse de esta manera pondría a los bonos cortos en una posición de ventaja relativa contra los bonos largos muy extrema y lo normal en una restructuración es que a toda la curva se le reconozca en el canje un valor presente relativamente parecido. Como vimos arriba, si al Global 21 se le ofrece un nuevo bono en canje con 50% de quita en cupones resultaría en un valor post-swap de u$s 69 versus un Centenario 2117 que en las mismas circunstancias valdría post-canje u$s 31. Recuerden, cuando un mercado de deuda entra en fase distrés como la Argentina quedó desde el lunes siguiente a las elecciones PASO, los bonos actuales operan como un derivado o sea, teniendo como subyacente la expectativa del bono que te darían a cambio en la restructuración. De esta forma, los precios actuales de todo el espectro de bonos globales marca inferencias de acuerdo a lo que el mercado espera en base a la información que se conoce y si bien las valuaciones actuales favorecen a los bonos cortos en perjuicio de los largos, dichas diferencias no superan los u$s 10 y no u$s 38 como sugiere el ejemplo de este artículo. Lo bueno de todo esto es que se acercaría el momento de definiciones para culminar con esta secuencia infinita y desgastante de hipótesis y culmino entonces con el inicio: ¿podrá Buenos Aires quedar en default pero sin aceleración? ¿Estará dispuesta Wall Street a "esperar" a Buenos Aires hasta tanto el soberano renegocie su deuda nacional? ¿Habrá el evento Buenos Aires cambiado todos los tiempos de la reestructuración soberana?

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