La política monetaria y cambiaria está enfrentándose, en estos meses, a difíciles dilemas, que tienen que ver con la cotización del peso y la intervención en el mercado monetario para colaborar en el control de la inflación, sin perder la competitividad industrial ni amenazar el ciclo de crecimiento económico actual.

El primer dilema tiene que ver con la intervención en el mercado cambiario. ¿Es bueno defender el piso de $ 2,90 por dólar a cualquier precio? En esto hay una cuestión de forma y otra de fondo. Defender un valor fijo de una moneda como el dólar, inclusive ignorando las oscilaciones de esta moneda con las otras, no parece una buena política cambiaria por dos motivos fundamentales. Primero, porque significa incorporar en nuestra economía las oscilaciones en la percepción mundial sobre esa moneda. Lo lógico sería desarrollar el uso del Tipo de Cambio Multilateral, y ganar flexibilidad ante las diferentes monedas del mundo. Y en segundo lugar, cuando la intervención del BCRA pasa a ser fácilmente previsible, se generan condiciones ideales para los movimientos especulativos, que generan una volatilidad indeseada en nuestra macroeconomía, como las que sufrimos en exceso durante la década pasada.

O sea, parecería que el BCRA debería actuar con una mayor cuota de flexibilidad e imprevisibilidad en el manejo cambiario cotidiano.

Pero la cuestión de fondo es más compleja: ¿debe permitirse la apreciación nominal o real del peso? Si estamos ante un superávit de balance de pagos, muy superior a lo que el Gobierno puede comprar con su superávit fiscal, o que la demanda de dinero permite, la tendencia a la apreciación del peso en términos reales es muy difícil de evitar. Para impedir este desequilibrio, hay que incrementar el superávit fiscal, y/o reducir el superávit comercial, y/o desalentar los ingresos de capitales. Si, como en los 90, no se logra frenar el ingreso de capitales especulativos, la apreciación seguirá hasta que las importaciones sean mayores a las exportaciones, con todo el desastre que ello significó para los sectores productivos.

La apreciación del peso puede ocurrir como resultado de una caída nominal de su cotización, como pretende el FMI, o como resultado de una mayor inflación, lo que de hecho ha ocurrido recientemente. Personalmente me inclino por la segunda opción: mantener la cotización nominal en estos niveles, pero con la incertidumbre descripta anteriormente. Esto por tres motivos: a) porque temo más a la deflación que a la inflación, b) porque no está claro que de bajar el dólar caigan algunos precios internos inmediatamente, y c) porque los sectores industriales tienen más capacidad de evitar que sus costos suban, que lograr que los mismos bajen. La contra de esta alternativa es la mayor inflación, contra la que se puede luchar mediante políticas de oferta, apertura económica y austeridad fiscal, que han demostrado ser mucho más efectivas que las restricciones cambiarias y monetarias en los países emergentes.

Adicionalmente, se podría aprovechar la brecha existente entre el pase de los mercados cambiarios a futuro y las tasas de interés –ver gráfico–, para comprar en aquellos mercados y lograr que la retención de dólares sea más rentable. De esa manera, el BCRA y el BNA no estarán solos en la lucha por evitar la apreciación del peso.

Tampoco queda tan claro la eficacia antiinflacionaria de la absorción monetaria por cancelación adelantada de redescuentos, o colocación de Lebacs, si los bancos no estaban dispuestos a prestar esos excesos de liquidez. Lo que importa es la liquidez secundaria, y eso no se modifica inmediatamente cuando hay reducciones de la Base. Finalmente, correspondería evitar alzas desmedidas en las tasas de interés, que reaviven las especulaciones financieras, ante un panorama cambiario muy estable y coberturas en los futuros muy baratas.

Las cuestiones planteadas no tienen una solución óptima, ni en la teoría ni en la práctica, y se trata de elegir el camino con menores costos de corto y de largo plazo. Tampoco hay ejemplos de políticas aplicadas en otros países, que puedan ser trasplantadas fácilmente a nuestra realidad. Por lo tanto, cabe opinar con prudencia y evitar caer en los simplismos teóricos, que dicen que sólo se puede controlar o el tipo de cambio, o la cantidad de dinero, ignorando que en la práctica todos los bancos centrales del mundo enfrentan estos dilemas, e intervienen en ambas variables, discretamente.