La política cambiaria de los últimos años ha sido relativamente simple. El Banco Central ha procurado mantener el peso en niveles relativamente devaluados, para facilitar la competitividad de nuestras actividades productivas. Para lograr ese objetivo ha participado activamente en el mercado cambiario, comprando el excedente comercial, y del movimiento de capitales, lo que implicó un importante aumento de los agregados monetarios. Este incremento en la oferta monetaria estaba en gran parte justificado por el aumento en la demanda de dinero que la mayor estabilidad y el crecimiento económico generaban.

Ya en el 2005 el mantenimiento del equilibrio monetario determinó que el BCRA aumentara la absorción de liquidez, ya que los vencimientos por redescuentos no alcanzaban para esterilizar los excedentes de emisión monetaria. Durante los últimos meses, este proceso se ha agudizado, y crecientemente es necesario un mayor ritmo de emisión de Letras por parte del BCRA para lograr que la tasa de crecimiento de los agregados monetarios no exceda el crecimiento nominal del Producto Interno Bruto (PIB), y se transforme en un factor de aceleración de la inflación.

Hasta ahora, el BCRA se ha manejado con suma habilidad, y ha logrado cumplir con las metas monetarias prudentemente establecidas, con el objetivo cambiario de mantener el peso devaluado, y sin generar un costo por los intereses que paga el Central que ponga de moda nuevamente la expresión déficit cuasi fiscal.

En los próximos años, el manejo puede no ser tan sencillo por la acción conjunta de varios elementos:

El Superávit Fiscal no es tan abundante, y está casi completamente absorbido por los intereses de deuda pública que empiezan a ser pagados.

El monto de redescuentos es mucho menor, por lo tanto hay menos para absorber, y son menores los intereses que gana el BCRA.

Seguramente la demanda de dinero siga aumentando, pero a un ritmo menor, lo que obligaría a tasas nominales de aumento de la oferta, también menores.

En este contexto, la autoridad monetaria puede encontrar limitada su capacidad de defender la devaluación del peso, y se vea obligada a aceptar un mayor ritmo de apreciación de nuestra moneda. O que decida simplemente seguir interviniendo en el mercado cambiario, pero generando una mayor emisión sin esterilización, lo que se traduzca en una mayor inflación real, y también genere una apreciación real de nuestra moneda.

En ambos casos, la apreciación rápida del peso debilitaría la competitividad de nuestras industrias, provocando un deterioro del Balance Comercial, y como consecuencia, de las cuentas fiscales. Esto generaría expectativas de incrementos en las tasas de interés, lo que a su vez, generaría mayores expectativas de apreciación cambiaria. En pocas palabras, estaríamos volviendo a los círculos viciosos que en el pasado explicaron la volatilidad que nos condenó al estancamiento y a la pobreza. Por eso no debemos resignarnos a aceptar la inevitabilidad de la apreciación cambiaria.

Las otras Alternativas

Para evitarla el BCRA y la conducción económica tienen varias alternativas.

En primer lugar se debería alentar el incremento del superávit fiscal, para que una parte del esfuerzo por la compra de divisas recaiga en el Tesoro. Estas divisas pueden ser simplemente atesoradas, o usarse para cancelar o precancelar deuda pública.

En segundo lugar se debería seguir manteniendo las tasas de interés más bajas posibles, ya que estas explican un mayor incremento de la demanda de dinero, y desalientan cualquier ingreso especulativo de divisas, para aprovechar los diferenciales de rendimiento entre pesos y dólares. Las tasas bajas también hacen menos onerosa la esterilización con Letras del BCRA.

En tercer lugar se podría flexibilizar la demanda, hoy muy regulada, de préstamos en dólares dentro del sistema. Si se aceptara, por ejemplo, el financiamiento de hipotecas en dólares, aceptando que el inmobiliario es un mercado dolarizado, podrían incrementarse las tasas pasivas, hoy bajísimas, que se ofrecen en depósitos en dólares. Si estas tasas, que hoy no superan el 1%, llegasen a niveles del 4-5%, disminuiría la oferta de dólares en el mercado cambiario, y sería más fácil para el BCRA defender la devaluación del peso.

También, para equilibrar un poco el Balance Comercial, sin que decaiga el ritmo de crecimiento de las exportaciones, se podría alentar las importaciones de bienes de capital. Más allá de facilidades arancelarias, impositivas y financieras, sería importante permitir la importación de bienes de capital usados, que se consiguen a precios muy convenientes, y en muchos casos pertenecen a tecnologías para nosotros muy adecuadas.

Por último, también se podría reimplantar la resolución de 1990, que permitía a los exportadores quedarse con las divisas provenientes de sus ventas y que fuera eliminada en Diciembre de 2001, cuando se implementó el tristemente célebre corralito. Nuestro país fue pionero en el continente en este aspecto, pero hoy ya son varios los que han implementado esta facilidad. Con ella, muchas actividades exportadoras, especialmente las extractivas, serían mucho más atractivas, ya que esta clase de empresas son más sensibles a los cambios institucionales.

En un contexto macroeconómico más consolidado, que las empresas exportadoras decidan mantener en dólares una parte de sus ingresos, facilita la gestión cambiaria del Banco Central. Finalmente hoy, de los exportadores, lo que nos interesa es la generación de empleo y de impuestos, mucho más que la oferta de divisas. Y para ellos, es fundamental no facilitar una rápida apreciación de nuestro peso.