Por qué el mercado cree que el BCRA le pone más presión al dólar y la inflación

Por el tamaño de los pasivos remunerados, el BCRA debe afrontar mayores intereses por su deuda, lo cual implica una mayor emisión y inflación futura. La expectativa del mercado en relación a la medida no es buena y los inversores no esperan que el Central pueda domar la inflación con más tasa. De hecho, hay cierta expectativa de que la suba de tasas generé aún más inflación. En menos de 5 meses, los intereses del BCRA generan una nueva base monetaria. Con los últimos datos del PBI, la relación entre pasivos remunerados y PBI alcanza un 11%. Es decir, alcanza valores previos a la crisis de 2018 de Lebac. La inflación se aceleró en contra de las expectativas del gobierno y por encima de lo que esperaba el mercado. El 6,6% de febrero fue bastante por encima del 6,1% que se esperaba, dejando a la inflación interanual en 102,5%, siendo la más alta desde 1991. Como reacción natural de cualquier banco central, la entidad monetaria local decidió subir la tasa de interés en 300 puntos básicos, para llevarla al 78%, versus los 75% previos. Pese a que el BCRA subió la tasa, este fue por debajo de lo que esperaba el mercado ya que los inversores estimaban un hike al 80%. El problema central de la suba de tasas es el tamaño enorme de los pasivos remunerados. Estos superan los $12 billones, por lo que hacer que las Leliq y Pases devenguen a tasas más altas, genera un efecto secundario de mayor expectativa inflacionaria. Es decir, el mercado ve que para pagar los intereses de las Leliq (que ahora son mayores gracias a la suba de tasas al 78%), el BCRA va a tener que emitir más pesos para cumplir con ese compromiso. Esa mayor emisión termina impidiendo que se produzca un anclaje de expectativas con relación a la inflación, y provoca que la inflación esperada siga siendo al alza. Hoy los pasivos remunerados son más de dos veces la base monetaria, por lo que los propios intereses de estos pasivos generan una expansión de la base en forma permanente. Un dato clave que remarcan los analistas de Delphos Investment es que a partir de la suba de tasas reciente, dentro de 4,8 meses, los intereses de los pasivos remunerados generarán una nueva base monetaria. "La suba de tasas impacta negativamente en el déficit cuasifiscal del Banco Central, lo que paradójicamente dificulta la baja de la inflación por la emisión monetaria asociada. El déficit cuasifiscal probablemente supere el 7% del PBI este año (4,3% del PBI en 2022), el máximo nivel desde los años 80s. Los intereses por los pasivos no monetarios (Leliqs/Pases Pasivos) ya generan una base monetaria en menos de 5 meses, lo que incrementa permanentemente la liquidez del sector privado", comentaron. De esta manera, el período en el que los pasivos remunerados generan una nueva base monetaria alcanza su nivel más veloz de la historia reciente. Ante la falta de financiamiento, el BCRA emitió pesos aceleradamente y que luego necesito esterilizar, emitiendo en paralelo Leliq y Pases. Luego, ante la aceleración inflacionaria, el BCRA subió la tasa. El combo de expansión monetaria y de mayores pasivos, junto con un incremento en la tasa de interés que devengan esos pasivos, provocó un crecimiento sustancial en el mismo, haciendo que solamente los intereses de las Leliq generen rápidamente una nueva base monetaria cada 5 meses. Nery Persichini, head de estratega de GMA Capital, agrega que existen considerables costos monetarios por subir la tasa de interés muy por encima de la inflación. "Con una TNA de 75%, el stock de Leliq venía devengando en promedio $ 550.000 millones de intereses por mes. Con este nuevo incremento, pese a ser marginal, la factura ascendería a $ 573.000 millones, un aumento de $ 23.000 millones. Mientras que previo al anuncio los intereses de todos los pasivos remunerados tardaba 5 meses en generar una nueva base monetaria, hoy ese tiempo se redujo a 4,8 meses", remarcó El mercado se muestra escéptico de la posibilidad de que el BCRA logre controlar la inflación mediante la suba de tasas. De hecho, hay cierta expectativa de que, sin señales fiscales complementarias, la suba de tasas en realidad termina complicando el panorama aún más para la inflación, la cual ya está acelerada. José Maria Aristi, portfolio manager de Fondos de ICBC Investment Argentina, remarca que, definitivamente, el gran stock de pasivos remunerados del BCRA representa un obstáculo para reducir la inflación mediante una suba de tasas nominales. "Si bien es cierto que un incremento en la tasa de interés nominal puede tener un efecto a la baja en la inflación, este efecto es contrarrestado total o parcialmente por el aumento en la inflación esperada, que es el otro factor que los inversores evalúan al calcular la tasa de interés real (la diferencia entre tasa de interés nominal y la inflación esperada)", detalló. El desafío del BCRA es que, incrementar la tasa potencia la emisión futura vía mayores intereses de Leliq, y eso impide un anclaje de expectativas. Con los últimos datos del PBI, la relación entre pasivos remunerados y PBI alcanza un 11%. Es decir, en valores previos a la crisis de 2018 de Lebac. Aristi explica que el stock de pasivos remunerados en el BCRA equivale a dos veces la base monetaria, por lo que cualquier incremento en la tasa de interés que remunera esos pasivos aumenta la emisión futura, lo que a su vez aumenta la inflación esperada por los inversores. "En un contexto en que el tamaño de la economía no ha superado el nivel de 2011, la demanda de dinero solo puede crecer si hay un aumento en la tasa de interés real. El gran stock de pasivos remunerados dificulta, sino directamente impide, combatir la inflación con subas de tasas nominales", remarcó. Misma señal de cautela muestran los analistas de Facimex Valores en relación a la inflación. Si bien detallaron que la suba de tasas busca contener el impacto del dato de inflación de febrero sobre las expectativas y quitar presión al mercado cambiario tras algunas ruedas de ventas de divisas, también advierten que, para que la medida pueda ser efectiva, debe ser complementada con un mayor ajuste fiscal que funcione como contrapeso para el aumento del déficit cuasifiscal implícito en la suba de tasas. "Estimamos que la suba de tasas reciente implica una carga de intereses anualizada de 246% de la base monetaria o 13,6% del PBI", dijo. Por otro lado, Persichini detalló que solamente los intereses del Banco Central de los últimos 12 meses representaron 4,8% del PIB. Además, en línea con Aristi, Persichini considera que sin señales fiscales, será difícil lograr un anclaje de expectativas inflacionarias. "El pequeño aumento de la tasa, creemos, no va a tener efectos considerables para controlar a la inflación. Para esto, será necesario un plan de estabilización integral que logre anclar expectativas. En el mejor de los casos, el relativo endurecimiento monetario ayudará a contener la brecha cambiaria, favoreciendo algunas estrategias de carry trade", señaló. Finalmente, Julio Calganino, team líder de TSA Bursátil, afirma que ha habido un crecimiento en el stock de pasivos remunerados en los últimos años. "Los pasivos remunerados son hoy 9,5 veces que el nivel verificado en enero de 2020 de los mismos, mientras que esta ratio para los depósitos es 6,2 veces, fenómeno parcialmente explicado por un crecimiento menor de los préstamos. Durante este período, la ratio entre Leliqs y Pases y Depósitos pasó del 37% al 56%", sostuvo. Por otro lado, agrega que no existiría una bola de Leliq si no hubiese una "bola de depósitos" asociada a la falta de alternativas de inversión y por la existencia del cepo cambiario y regulaciones conexas al mismo. Por ello, advierte que la preocupación del mercado debería estar asociada en pensar en los riesgos de una salida masiva de depósitos que busque irse al dólar. "Más que preocupación en que existe un limitante a la suba de tasas, y, en consecuencia, a la lucha contra la inflación, por la magnitud del stock de pasivos remunerados, deberíamos pensar en los riesgos de una salida masiva de depósitos que busque irse al dólar. En la medida en que existan las regulaciones para acceder al MEP o CCL (y otros activos financieros externos) para mantener el acceso al MULC, existirá un dique de contención para los depósitos bancarios y para su correlato, que son los pasivos remunerados", comentó Calcagnino.

Por qué el mercado cree que el BCRA le pone más presión al dólar y la inflación

En menos de cinco meses, los intereses del BCRA generan una nueva base monetaria. La relación entre pasivos remunerados y PBI alcanza un 11%. El mercado ve más pesos en camino y no se anclan las expectativas inflacionarias,

Julián Yosovitch

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