El perfil de vencimientos en pesos luce desafiante para el Tesoro, aunque los analistas no ven riesgos cambiarios en la deuda en moneda local.
El mercado sigue atento al nivel de rollover que pueda tener el Tesoro, así como también los plazos a los que pueda colocar la deuda ya que en las últimas licitaciones el equipo económico pudo extender duration.
Cuáles son los bonos que recomiendan para la licitación y en un contexto de tasas bajas.
Mes desafiante para el Tesoro
El lunes por la tarde el Tesoro anunció los términos de la licitación que se llevará a cabo el miércoles.
Con el comienzo del mes de mayo se inicia un bimestre en el que el tesoro enfrenta compromisos elevados de deuda. El tesoro enfrenta vencimientos esta semana por un total de $11,2 billones.
En el mes corriente vencen $26,1 billones, mientras que en junio suman $23 billones en total, acumulando más de $49 billones en el bimestre.
Los compromisos luego descienden a $6 billones en julio y a $15 billones en agosto. Entre septiembre y noviembre vencen en total cerca de $35 billones y los compromisos saltan a $35 billones en diciembre.
Tomando los vencimientos hasta fin de año, en total vencen $140 billones en deuda en pesos.
Dada la magnitud de vencimientos en mayo y en los próximos meses, el mercado observa con atención el comportamiento del mercado de deuda en pesos y la estrategia del Tesoro para renovar sus vencimientos de deuda.
Natalia Martin, Analista de Research de PPI, detalló que con el objetivo de sostener un nivel de rendimientos más bajo y una mayor estabilidad en las tasas, el Tesoro viene rolando montos superiores a los vencimientos en cada licitación de pesos.
En ese sentido, Martin señala que al absorber liquidez de la plaza, busca compensar la expansión monetaria derivada de las fuertes compras de divisas por parte del BCRA.
Con relación al vencimiento de mayo, en el que vencen cerca de $26,1 billones, Martin advierte que se trata de una cifra elevada, aunque podría reducirse.
“Los compromisos podrían ser menores a partir de los canjes intra-sector público que suele realizar el equipo de Finanzas antes de cada licitación, mediante los cuales reordena parte de la tenencia en manos del sector público”, comentó.
Además, Martín recordó que, en paralelo, en las últimas subastas el equipo económico ofreció un premio relevante en instrumentos de mayor duration, con el doble objetivo de captar más pesos y extender la vida promedio del stock de deuda.
Por ello, no ve riesgos en la deuda en pesos de corto plazo.
“En este contexto, no creemos que los vencimientos del próximo mes representen un desafío significativo para el Tesoro”, dijo Martin.
El menú de la licitación de hoy
Yendo a la licitación de esta semana, el Tesoro ofrecerá una nueva Lecap corta con vencimiento en septiembre 2026, dos Boncer a mayo de 2027 y septiembre de 2027.
Además, incluye un instrumento dollar-linked con vencimiento en septiembre 26, y dos duales con vencimiento a junio de 2028 y junio de 2029 que pagan el máximo entre la TAMAR promedio a lo largo de la vida del bono + 3% y CER, un tipo de instrumento que viene operando barato en el mercado.
La clave en este sentido pasará por el nivel de rollover que logre el tesoro en esta licitación.
El tesoro viene obteniendo rollover por encima del 100% de modo que absorbe parte de los pesos que emite el BCRA para comprar dólares.
En la ultima licitación el Tesoro alcanzó un rollover de 1,03x, en línea con las últimas subastas.
A su vez, el Tesoro logró también siguió estirando la duration del stock de deuda, en línea con las últimas subastas.
El vencimiento promedio de la última licitación volvió a superar el año y se ubicó en 385 días, similar a los 405 días de la colocación anterior.
Si bien el resultado volvió a ser satisfactorio, para cumplir ese objetivo, lo cierto es que también debió convalidar algunos puntos básicos adicionales en el tramo largo de la curva
Por lo tanto, el mercado estará atento no solo al nivel de tasas convalidadas por el equipo económico, sino también a la demanda que puedan tener los bonos de mayor plazo, contemplando que el equipo económico viene extendiendo duration en las colocaciones en pesos.
“En un contexto de liquidez en pesos algo más holgada en las últimas ruedas, la mirada estará no sólo sobre tasas convalidadas sino también sobre qué tanto logre el Tesoro continuar con la extensión de duration en sus colocaciones en pesos”, dijeron desde Grupo SBS.
La liquidez estacionada en el BCRA se ubicaba en $2,6 billones al 8 de mayo, lo que sugiere amplio margen para mantener las tasas en niveles bajos.
Al 7 de mayo, el Tesoro tenía $ 8,4 billones y u$s 534 millones depositados en el BCRA, por debajo de los vencimientos totales.
Florencia Blanc, Senior Economist de Aldazabal y Cía, señaló que la compresión de tasas de las curvas en pesos de la última semana, luego de la corrección de la semana anterior, y los datos de la rueda REPO sugieren que la liquidez del sistema no luce ajustada.
Bajo este contexto, Blanc espera que el Tesoro pueda continuar rolleando la deuda en la próxima licitación sin esfuerzo significativo en términos de tasa, más que el necesario para la estrategia de estirar duration.
“Mantenemos nuestro view de que el periodo de estacionalidad favorable para el mercado de cambios, que da expectativa de relativa estabilidad del tipo de cambio, implica una ventana para que las tasas reales se mantengan en los niveles actuales, aunque no vemos que tengan recorrido significativo para abajo. Pasado este periodo, esperamos un rebote en las tasas reales hacia terreno positivo, aunque de forma gradual”, puntualizó.
¿Manteniendo el rollover positivo?
Parte de la estrategia del equipo económico es que el tesoro obtenga un rollover por encima del 100% para absorber los pesos que emite el BCRA para las compras de dólares.
De esta manera, la expansión monetaria se mantiene contenida y no genera presiones nominales en la macro local, contribuyendo en la estabilidad cambiaria y de inflación.
Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance, también espera una renovación por encima del 100% en la licitación de esta semana y una continuidad en la baja volatilidad de tasas de interés en pesos.
“Entendemos que, con la baja de tasas y la demanda que viene mostrando el mercado, el Gobierno podría continuar alcanzando niveles de rollover cercanos o superiores al 100%. En este contexto, vemos espacio para que las tasas sigan comprimiendo gradualmente, en torno a 25 a 75 puntos básicos por mes”, proyectó.
Además, el contexto de licitación de deuda en pesos se da en un escenario de baja de tasas en pesos tanto en términos nominales como reales.
No solo el nivel de tasas es bajo sino que también estamos en presencia de un escenario de baja volatilidad en las tasas en pesos y de baja volatilidad en el mercado cambiario.
Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance, también espera una renovación por encima del 100% en la licitación de esta semana y una continuidad en la baja volatilidad de tasas de interés en pesos.
“Entendemos que, con la baja de tasas y la demanda que viene mostrando el mercado, el Gobierno podría continuar alcanzando niveles de rollover cercanos o superiores al 100%. En este contexto, vemos espacio para que las tasas sigan comprimiendo gradualmente, en torno a 25 a 75 puntos básicos por mes”, proyectó.
Thiago Marino, Analista de Contenido Financiero en IOL Invertironline, consideró que el mes luce desafiante en materia de vencimientos en pesos, más aun considerando que la dinámica de la renta fija en pesos se había tornado negativa desde la última licitación, con disminución del volumen operado y caídas en los precios.
A pesar de esta observación, Marino destaca el valor estratégico de la extensión de duration que viene consolidando el Tesoro en su perfil de vencimientos más allá de 2027.
A su vez, espera que el rollover sea menor al 100% en un entorno de estabilidad de tasas en pesos, aunque con menor liquidez respecto de la licitación previa.
“No descartamos presenciar un rollover inferior al 100%, aunque no se trata de nuestro escenario base. Si bien el entorno de liquidez continúa siendo benevolente, la holgura del sistema es menor a la que observábamos en licitaciones previas. El stock de pasivos del BCRA promedió $1,6 billones desde la última licitación y las tasas de corto plazo pasaron del 20% al rango de 22-23% sobre el cierre de abril “, detalló Marino.
Marino espera que el mercado de bonos en pesos se mantenga estable y con baja volatilidad.
“Mantenemos una visión constructiva donde la liquidez del sistema opera como ancla, esperando que las tasas en pesos se mantengan en los niveles actuales”, indicó.
Inversiones en pesos
La curva a tasa fija opera con tasas nominales debajo del 2,2% en todos los tramos de la curva.
En línea con ello, la curva CER también opera con tasas reales negativas.
El tramo corto de la curva rinde -14%, mientras que el tramo medio y largo opera con tasas de entre 0% y 7% de tasa real.
Así, las decisiones de inversión en un entorno de tasas bajas se vuelven desafiantes, aunque la reducida volatilidad de tasas colabora para que los inversores puedan posicionarse en bonos más largos y buscar retornos nominales y reales más elevados.
En cuanto a la estrategia de inversión de cara a la licitación de deuda, Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, sostuvo que prioriza la lelink (D30S6) sobre la Lecap (S30S6) y el Boncer a septiembre (TZXS7) sobre el Boncer a mayo (TZXY7).
Además, remarcó que los Duales son atractivos al valuarlos como flotantes.
“Para aquellos inversores que busquen posicionarse en 2027, vemos cierta sobrevaluación en el tramo medio de la curva CER, aunque el boncer a septiembre (TZXS7) en CER+5,4% luce más atractivo que el de mayo (TZXY7) en CER+1,2% y ya descuenta una suba de tasas previo a la elección, dado que su curva forward opera con tasas reales cercanas al 20% en el tramo corto”, sostuvo.
Finalmente, Yarde Buller remarcó que para los inversores que puedan tolerar una elevada duration, el dual 2029 (TXMJ9) opera en niveles atractivos valuado como título flotante a pesar de que subió más de 7% desde su emisión a fines de abril.
Respecto a las oportunidades en moneda local, Marino remarcó que su postura es de cautela general, privilegiando el tramo corto dado el nivel de tasas.
No obstante, agregó que, con la corrección de las últimas semanas, comienza a identificar valor en la deuda CER 2028 por su tasa forward respecto a 2027, al tiempo que vemos con buenos ojos los BONCAP 2027 en vísperas de una reversión inflacionaria.
Desde el lado de las inversiones, y teniendo en cuenta que ya las estrategias en pesos exhibieron un buen rally los últimos meses, desde PPI creen que tiene sentido mantener una parte de la cartera bajo estrategias dolarizadas.
A su vez, para perfiles que continúan buscando alternativas en pesos, Martin ve valor relativo en los bonos CER de corto plazo.
“Destacamos al TZX26 y al TZXD6, que actualmente rinden en torno a 29% y 32%, respectivamente. Para inversores con mayor apetito por riesgo, el TZXS8, con vencimiento en septiembre de 2028, ofrece un rendimiento más atractivo en ese tramo de la curva, manteniendo además buena liquidez en el mercado”, sostuvo.