El Tesoro enfrente vencimientos de deuda por $9,4 billones esta semana, la cual está prácticamente en manos del sector privado. De esta manera, llevará a cabo su segunda licitación de deuda del año en medio de un contexto de iliquidez de pesos y de tasas al alza.
Cuales son las variables clave que mirará el mercado sobre el resultado de la licitación y que bonos en pesos recomiendan los analistas.
La segunda licitación del año
En el día de ayer, el Tesoro informó las condiciones de la licitación de deuda en pesos pautada para mañana miércoles.
En esta ocasión, se enfrentarán vencimientos por aproximadamente $9,4 billones.
Para renovar tales vencimientos, el Tesoro ofrece un menú bastante amplio con distintas clases de activos.
Por un lado, ofrece 4 papeles tasa fija. Una Lecap con vencimiento al 16 de marzo (S16M6), una Lecap al 31 julio (S31L6) y una Lecap al 30 de noviembre (S30N6). También se incluye una Boncap al 15 de enero de 2027 (T15E7).
Se agregó al menú la letra TAMAR (M31G6).
Dentro del segmento indexado, se ofrecen 4 papeles ajustables por CER. Las fechas de vencimiento de los bonos CER son a 31 de julio (X31L6), 30 de noviembre (X30N6), 30 de junio de 2027 (TZX27) y al 30 de junio de 2028 (TZX28).
Finalmente, se ofrece una letra dollar linked al 30 de abril (D30A6).
El Tesoro ofrece un menú amplio para los inversores y con la intención de rollear la mayor cantidad de deuda posible.
Ante vencimientos por $9,4 billones, el Tesoro solo dispone de $2,3 billones depositados en el BCRA. Es decir, no tiene demasiado margen y deberá rollear la mayor parte del vencimiento ya que no cuenta con los pesos suficientes para pagar en efectivo los vencimientos de deuda.
Los analistas de Adcap Grupo Financiero agregaron que igualmente, el Tesoro dispone de alrededor de $11 billones en los bancos comerciales, de los cuales podría utilizar aproximadamente $5 billones para cubrir los rescates en caso de que el rollover resulte inferior al 100%, como ocurrió en la última licitación.
Además, resaltaron que la liquidez del sistema sigue siendo ajustada, por lo que esperan una tasa de rollover en torno al 80% si las condiciones no se relajan.
“Anticipábamos un menú diversificado, en línea con las licitaciones recientes, orientado a ofrecer un abanico completo de coberturas y a impulsar la participación. Esperamos cierto grado de concesión, como en colocaciones previas, con el objetivo de maximizar el rollover”, afirmaron desde Adcap Grupo Financiero.
Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, resaltó que el mercado mirará de cerca el rollover de la deuda y las tasas que convalidará el tesoro.
“La mirada estará no sólo en el nivel de rollover ante una demanda de pesos que estacionalmente comenzará a ceder, sino también en las tasas convalidadas y en qué tipo de activos son más o menos demandados y en qué tramo”, dijo Franco.
Los analistas de Facimex Valores consideraron que el Tesoro no tendrá problemas para refinanciar la totalidad de los vencimientos, en un contexto que muestra señales de mayor liquidez.
“Al igual que a mediados de mes, el Tesoro llega a la licitación con sus depósitos en pesos en el BCRA en mínimos desde mayo de 2024 ($2,3 billones al jueves pasado), por lo que necesitará un roll over elevado. El amplio menú de instrumentos ayudará a abastecer la demanda del mercado, favoreciendo el roll over, mientras la elevada tenencia de entes públicos (estimamos que cerca del 40% de los vencimientos están en poder del FGS y el BNA) también quitará presión a la licitación”, afirmaron.
Los pesos que vencen
El perfil de vencimientos del tesoro luce desafiante en términos de montos, aunque cuando se desagrega por tenedor de la deuda, el compromiso tiende a ser menos.
En el vencimiento de esta semana, los $9,4 billones de deuda corresponden a inversores privados.
En febrero, el total de la deuda que vence alcanza los $30,5 billones, sin embargo, unos $16 se encuentran en manos de tenedores privados.
En marzo vencen $12,1 billones, de los cuales $11 los tienen los inversores privados.
En abril, de los casi $22 billones que vencen, unos $10 billones los tienen el sector privado.
Lo mismo ocurre en mayo y junio que vencen $15,7 billones y $17,9 billones, aunque el sector privado concentra $12 billones y $10 billones respectivamente.
De esta manera, y contemplando que una parte importante de la deuda está en manos del sector público, los analistas no ven riesgos crediticios, a pesar de los abultados montos que vencen.
Juan Barboza, head de research de Research Mariva, no ve riesgos en el rollover de la deuda en pesos, a pesar del abultado perfil de vencimientos en moneda local.
“Creemos que la disciplina fiscal, junto con la normalización de la tasa de interés real, reduce de manera significativa el riesgo de roll-over en las próximas licitaciones. Tasas reales positivas y creíbles deberían fortalecer la demanda por instrumentos en pesos, elevar las tasas de refinanciación y disminuir la probabilidad de episodios de estrés financiero”, detalló Barboza.
Por su parte, Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI), indicaron que el desafío del 2026 no pasa por el tamaño de los vencimientos, sino por mejorar las características del stock de deuda.
“El desafío pasa por elegir la combinación de tipo de ajuste, plazo y nivel de rollover que haga posible retomar el objetivo de extender la vida promedio de la deuda, la cual cerró el año en 1,6 años (niveles cercanos a los mínimos de diciembre de 2023). Es un desafío para el cual el gobierno deberá considerar no sobrecargar el 2027, cuando esperamos que el mercado active el “modo electoral” nuevamente”, resaltaron desde PPI.
Desde PPI advierten que la volatilidad de tasas implica un riesgo para mejorar el perfil de vencimientos de la deuda en pesos.
“Menor estabilidad en las tasas cortas (o el costo de fondeo), deteriora las chances de incrementar el apetito por duration en los inversores. El ritmo de la nominalidad también jugará un papel clave. El gobierno querrá extender plazos con un incremento de la participación de la tasa fija. Además de potenciales cimbronazos monetarios, la inflación viajando por encima del 2% mensual dificulta este frente”, afirmaron.
Faltante de pesos
La licitación de deuda en pesos de esta semana se está dando en un contexto de iliquidez en el sistema financiero.
La falta de pesos se percibe a través de la suba en las tasas de interés, las cuales se han desplazado al alza en las últimas semanas.
Las tasas promediaban niveles de 2,3% (TEM) y se desplazaron al alza en las últimas semanas, para ubicarse en niveles de entre 2,6% y 3,5% (TEM) en los distintos tramos de la curva.
Lo mismo ocurre con la tasa de adelantos a empresas, la cual supo dispararse a finales del año pasado hasta niveles de 60% y actualmente vuelve a subir por encima del 55%.
Por esta razón, será clave vigilar las tasas convalidadas por el tesoro.
En la última licitación, el tesoro debió pagar 3,1% de tasa promedio, explicando en parte la falta de pesos en la económica, la cual termina impactando sobre el costo financiero del tesoro.
Desde Criteria agregaron que la acumulación de reservas internacionales por parte del BCRA en el MLC, mediante la inyección de pesos, ha sido esterilizada a través de la colocación de Lelink, presionando al alza las tasas overnight en pesos, que alcanzaron nuevos máximos en lo que va del año.
“En este contexto, si bien en la última licitación del Tesoro se logró un roll-over cercano a la totalidad de los vencimientos, ello se dio a costa de convalidar tasas más elevadas, especialmente en el tramo corto de Lecap”, explicaron.
Hacia adelante, para los analistas de Criteria indicaron que “será clave monitorear cómo la autoridad monetaria continúa incidiendo sobre la liquidez del sistema mientras busca consolidar su programa de acumulación de reservas, ya sea vía operaciones con bonos u otras herramientas de política monetaria, y su impacto sobre las tasas de interés”.
Una gran parte de la explicación de la suba de tasas se debe a la iliquidez del sistema financiero.
Dado que la tasa de interés es el precio del dinero, si falta liquidez en el sistema, el precio del dinero crece, es decir, sube la tasa.
Esta iliquidez se puede evidenciar en el agotamiento de los pasivos remunerados del Central, la cual es principal fuente de liquidez del sistema en el régimen monetario actual.
Actualmente, el stock de pasivos remunerados se ubica en $ 0,4 billones, marcando un desplome de los $ 7,1 billones de diciembre.
De esta manera, los bancos no colocan pesos en los pasivos del BCRA, justamente porque necesitan esa liquidez ante un contexto en el que faltan billetes en la calle.
Los analistas de Research Mariva agregaron que el aumento estacional de la demanda de dinero durante diciembre provocó una evaporación del exceso de liquidez, con los pasivos del BCRA que bajaron de u$s 7,1 billones el 3 de diciembre a tan solo u$s 30.000 millones el martes pasado.
Según explican desde Research Mariva, esto resultó en tasas de interés crecientes y altamente volátiles en los últimos días.
“La tasa overnight ahora promedia el 45% a lo largo del día, con picos de hasta el 100% en ciertos momentos. La tasa mayorista para depósitos a plazo ha aumentado gradualmente del 26% al 30%. En la última subasta de deuda, el Tesoro tuvo que pagar casi el 50% por las letras a 45 días y el 40% por las de 120 días, solo para alcanzar tasas de renovación del 100%. A modo de comparación, la misma letra S29Y6 se había subastado a una tasa del 31,62% tan solo un mes antes”, indicaron desde Research Mariva.
Inversiones en pesos
Dada la iliquidez en el sistema financiero, las tasas cortas subieron mucho más fuertemente que las tasas más largas.
Esto explica que la curva a tasa fija se muestra actualmente invertida.
El tramo más corto de la curva a tasa fija opera con tasas por encima del 3,1% (TEM), cayendo a niveles de 3% en el tramo medio y de 2,6% en el tramo más largo.
En lo que respecta a la curva CER, la misma opera con tasas de entre 5% a 8% de tasa real en los distintos tramos de la curva.
Por lo tanto, y en medio de este contexto, de tasas de interés al alza, el mercado busca oportunidades de inversión.
Para determinar tales oportunidades, el mercado hace cuentas entre el nivel de tasas de interés, la inflación esperada y el esquema de bandas, de modo que el carry trade sea conveniente, pensando también en la nominalidad esperada hacia adelante.
Maximiliano Tessio, asesor financiero, consideró que los Boncer del tramo corto y medio ofrecen una relación riesgo retorno más atractiva que los bonos a tasa fija.
“El nuevo esquema de acumulación de reservas muestra un cambio de prioridades donde el gobierno resigna la rapidez del proceso desinflacionario, priorizando la actividad económica. Los Boncer ofrecen un potencial de compresión más claro que los tasa fija, donde esperamos que recuperen la pendiente positiva con la que vienen operando en el último tiempo”, detalló.
Con una visión similar, desde Adcap Grupo Financiero agregaron que las elevadas expectativas de inflación han mantenido invertida la curva a tasa fija, generando oportunidades atractivas para inversores con un horizonte de tenencia de tres a cuatro meses.
No obstante, consideran que los instrumentos ajustados por inflación (CER) ofrecen una propuesta de valor más convincente en el corto plazo.
“Para capturar carry en un horizonte algo más extenso, favorecemos los bonos X29Y6 y TZX26. Sus breakevens frente a instrumentos a tasa fija se han mantenido en torno al 1,9%, un nivel que consideramos bajo en relación con los registros de inflación que se esperan hacia adelante”, detallaron.
Curva invertida y expectativas de inflación
En cuanto a las inversiones en pesos también luce importante definir cuál es la inflación que espera el mercado hacia delante de modo de poder inferir también en la nominalidad que podría contar la macro en el mediano plazo.
En ese sentido, tanto el REM, los break even de inflación y los datos de alta frecuencia, están indicando una expectativa de menor inflación para enero, así como también para los próximos meses.
Los break even y el REM están alineados en proyectar que, para mitad de año, la inflación rondaría el 1,6% mensual.
Alejandro Fagan, Estratega en Balanz, agregó que el reciente desplazamiento de la curva hacia arriba en la parte corta y media refleja la expectativa de una inflación algo más resistente a la baja.
Por otro lado, destacó que el tipo de cambio cayó en las últimas semanas, compensando el efecto de la mejora en las tasas en lo que respecta al punto de entrada.
Su visión es alargar duration en la curva en pesos.
“Desde que el BCRA anunció el cambio en el ajuste de las bandas y el programa de acumulación de reservas a mediados de diciembre, estamos recomendando la parte larga de tasa fija, dado que creemos que dichas medidas mejoraron la credibilidad del régimen y aportaron mayor certidumbre sobre la trayectoria del tipo de cambio”, dijo Fagan.
Además, resaltó que dado que febrero es un mes donde suele caer la demanda de dinero, vemos cierto riesgo en el comportamiento del tipo de cambio. Sin embargo, remarca que “para horizontes de inversión algo más largos creemos que la estrategia sigue resultando atractivo”.
Finalmente, los analistas de Delphos Investments coincidieron y agregaron que, ante la expectativa de que una normalización en el nivel de las tasas cortas tenga un efecto contagio sobre el resto de las tasas de las curvas en pesos, luce conveniente estirar duration en Boncer en el tramo medio.
“A la espera de una compresión de tasas, creemos pertinente extender duration para posiciones en pesos. Vemos que la principal amenaza para las estrategias en pesos no será el nivel de tasas, sino una potencial corrección en la tendencia bajista del tipo de cambio, asociada a una menor estacionalidad positiva de la demanda de dinero en febrero. Esa corrección cambiaria podría ser el disparador para que el mercado vuelva a apreciar la prima de “conservadurismo” de los Boncer”, explicaron.
En cuanto a los bonos a seleccionar, desde Grupo SBS resaltaron que el segmento CER luce hoy como el más atractivo en el espacio de bonos en pesos.
Sus bonos favoritos son el Boncer a octubre (TZXO6), a diciembre (TZXD6), diciembre de 2027 (TZX27) y noviembre 2028 (TX28).