El Tesoro había alcanzado un rollover del 81% en la licitación del viernes y el lunes inyectó $3 billones, sumado a otros $1,5 billones por inyección de pesos via bonos. Esto provocó una baja en las tasas de interés de corto plazo, aunque las curvas dólar CER y tasa fija operaron sin grandes cambios.
Hacia dónde van los pesos y que variables monitorean los analistas sobre el futuro de las tasas y tipo de cambio.
Más pesos al sistema
Durante el martes se liquidó la licitación realizada el viernes, en la que el Tesoro alcanzó un rollover del 81,26%, lo que implicó una inyección cercana a $ 3 billones en el sistema financiero.
A esto se agregó la recompra de las LECAP de agosto (S14G6) y septiembre (S15S6) por $ 1,47 billones, con el objetivo de aportar liquidez en un contexto de mayor demanda de pesos, evitando al mismo tiempo generar presión sobre la curva.
De esta manera, la inyección conjunta de alrededor de $4,5 billones tuvieron un impacto visible sobre las condiciones monetarias.
Adrián Yarde Buller, eocnomista jefe de Facimex Valores, explicó que la inyección de pesos era esperada desde el resultado de la licitación de la semana pasada.
“El viernes, el Tesoro colocó deuda por $13,2 billones ante vencimientos por $16,3 billones, por lo que se esperaba una inyección de $3,0 billones al sistema y sus depósitos en pesos en el BCRA bajarán a $8,7 billones. Si bien rechazó el 11,5% de las ofertas, de haberlas aceptado todas el roll over igual hubiera sido del 92%”, sostuvo.
Esto se da en un mes caracterizado por una demanda estacionalmente elevada de pesos y luego de varias ruedas en las que comenzaron a observarse señales de mayor tensión en la liquidez.
Tal inyección de pesos se reflejó especialmente en la tasa de caución a un día.
Luego de promediar un 24,46% TNA (VWAP) el lunes y alcanzar un máximo de 27% hacia el cierre de esa rueda, la tasa mostró una marcada normalización ayer, con un VWAP de 20,6% y un cierre de apenas 7,3%.
Los analistas de Delphos Investments explicaron que la inyección de pesos del Tesoro descomprimió la presión sobre las tasas en el mercado de dinero.
“La mayor holgura de liquidez se evidenció asimismo en la toma de repos por parte del BCRA, que absorbió $ 3,5 billones, tras haber tomado $ 1,3 billones el viernes”, dijeron.
En la rueda del martes, la curva CER se mantuvo prácticamente sin cambios, mientras que las LECAPs exhibieron un comportamiento dispar, con movimientos mixtos que continúan reflejando una curva relativamente plana.
Los analistas de PPI explicaron que las curvas en pesos mostraron una moderación en sus rendimientos tras la inyección de cerca de $3 billones tras la licitación, en la que logró refinanciar alrededor del 80% de los vencimientos.
“Las tasas de corto plazo comprimieron. En este contexto, la caución a un día descendió desde 24,5% TNA promedio ponderado hasta 20,6% TNA, mientras que la tasa de repo retrocedió de 20,3% TNA a 20,2% TNA”, dijeron.
Además, agregaron que, en línea con esta dinámica, las LECAPs de corto plazo también comprimieron sus tasas, finalizando la rueda con TEMs de entre 1,77% y 1,95%.
“Seguiremos monitoreando la evolución de las tasas en pesos y la dinámica de liquidez del sistema”, afirmaron desde PPI.
La principal novedad estuvo en el tramo corto de tasas, donde continuó el proceso de compresión.
En la rueda de REPO de ayer ya comenzó a evidenciarse el efecto de la liquidez inyectada tras la licitación, que dejó cerca de $4,1 billones disponibles en el mercado.
Esto se tradujo en una caída de las tasas hacia niveles próximos al 20%, al tiempo que el volumen operado volvió a superar los $5 billones. La abundante liquidez predominó sobre los factores estacionales y contribuyó a una mayor compresión de las tasas de corto plazo.
En paralelo a la inyección de pesos, se evidenció un aumento de la demanda por cobertura, en un contexto de mayor suba del tipo de cambio, el cual alcanzó el mayor valor desde enero y superó los $1500.
Maximiliano Tessio, asesor financiero, explicó que los pesos están fluyendo hacia los dólares linked y que la demanda de cobertura cambiaria se reflejó en el fuerte salto del interés abierto de dólar futuro.
“Los pesos inyectados se canalizaron hacia dicha demanda. La combinación del vencimiento del contrato de dólar futuro de junio y del TZV26 (para quienes no participaron del canje ni rollearon su posición dollar linked), junto con la liquidez incremental, la impulsó, lo que se reflejó en el tipo de cambio oficial, el mercado de futuros y la curva dollar linked”, dijo Tessio.
En ese sentido, el interés abierto de dólar futuro protagonizó el mayor salto intradiario del último año, expandiéndose hasta poco más de 988 mil contratos, y la curva dollar linked concentró el mayor volumen dentro de las curvas en pesos, con un 37% del total.
La curva operó u$s 352 millones frente a un promedio mensual de u$s 283 millones, con la D31L6 explicando u$s 312,150 millones.
“De este modo, la liquidez inyectada no solo descomprimió las tasas cortas en pesos, sino que se tradujo en una mayor demanda de cobertura cambiaria”, dijo Tessio.
Los analistas de Max Capital advierten que el aumento del interés abierto en futuros y del volumen operado en instrumentos dollar-linked sugiere que las condiciones del mercado cambiario continúan inestables.
“Durante la rueda de ayer, el interés abierto en futuros de dólar aumentó en u$s 988 millones, con un incremento de u$s 568 millones en el contrato de junio y de u$s 380 millones en el contrato de julio. El volumen operado en bonos dollar-linked también se mantuvo elevado, con u$s 321 millones negociados en el instrumento dollar-linked más corto, lo que sugiere ventas oficiales”, explicaron.
Oferta versus demanda de pesos
Antes de la actual inyección de pesos, el sistema lidiaba con faltante de liquidez.
Incluso, a pesar de la actual inyección, el mercado sigue sintiendo la falta de pesos.
El proceso de faltante de pesos ya viene desde hace semanas atrás y en la que el nivel de liquidez alcanzó su pico en mayo y desde allí comenzó a caer fuertemente hasta los niveles actuales.
La atención hacia adelante pasa por lo que pueda ocurrir con la tasa de interés, en un contexto en donde hay más pesos (lo cual hunde la tasa), pero que en paralelo podría haber una mayor demanda de pesos por cuestiones estacionales (lo cual hace subir la tasa de interés).
Es decir, llegado a mitad de año el mercado mira de cerca el aumento en la demanda de dinero.
Sobre este punto, tanto a fin de año como a la mitad del calendario se tiende a observar un incremento en la demanda de dinero, impulsado principalmente por el pago del medio aguinaldo y por los gastos asociados a las vacaciones de verano e invierno, respectivamente.
El mayor nivel de demanda de pesos se registra hacia fin de año, alcanzando su máximo durante diciembre. A partir de la segunda quincena de enero, esta demanda comienza a disminuir de manera gradual hasta tocar un piso que, por lo general, se produce en abril.
Posteriormente, la demanda de moneda local retoma una trayectoria ascendente y alcanza un segundo máximo estacional en julio.
Sofia Marinkovic, Economista de Max Capital, coincide en que en junio suele aumentar transitoriamente la necesidad de pesos debido al pago del aguinaldo a fin de mes y a la proximidad de las vacaciones de invierno.
Para Marinkovic, esta mayor demanda de dinero puede reducir momentáneamente la presión sobre el tipo de cambio, en un contexto que además se ve favorecido por la mayor oferta de dólares proveniente de la liquidación de granos, aunque el contexto global también sigue siendo un factor relevante (como hoy en donde se debilitaron todas las monedas emergentes).
Por su parte, Diego Chameides, Economista Jefe de Galicia, coincide en que entre finales de junio y principios de julio se observa estacionalmente un aumento de la demanda de dinero, principalmente asociada al cobro del medio aguinaldo.
En ese sentido, Chameides explicó que el impacto que esto pueda tener sobre las tasas de interés depende crucialmente de cómo se acomode la oferta de dinero.
“En los últimos meses, el BCRA procuró mantener un colchón de pesos en el sistema para morigerar la volatilidad de las tasas. En principio no vemos motivos para que modifique esa postura por cuestiones estacionales, aunque pueden surgir otros condicionantes que lleven a modificarla”, detalló.
Presión alcista en la tasa
Con este escenario en mente, si sube la demanda de dinero y la liquidez vuelve a caer, la tasa podría aumentar y ello generar un impacto negativo en los bonos en pesos.
Existe una relación inversa entre las tasas de interés y el precio de estos instrumentos.
En consecuencia, si las tasas suben, es esperable que las cotizaciones de los bonos en moneda local experimenten una corrección a la baja.
Al mismo tiempo, una mayor preferencia por mantener pesos suele traducirse en una menor demanda de dólares, reduciendo así la presión alcista sobre el tipo de cambio.
En otras palabras, un fortalecimiento de la demanda de moneda local podría contribuir a postergar o moderar episodios de depreciación del peso.
Asimismo, si el incremento en la demanda de dinero impulsa una suba en las tasas que ofrecen los bonos en pesos, estos instrumentos podrían resultar más atractivos para los inversores.
Esto favorecería una mayor asignación de carteras hacia activos en moneda local y una menor demanda de dólares, colaborando con una mayor estabilidad cambiaria.
Desde Sailing Inversiones resaltaron que históricamente, la demanda de dinero tiene dos picos que se dan en diciembre y en Julio.
En esta oportunidad, desde Sailing Inversiones observan que la demanda por activos financieros en pesos fue significativamente más fuerte que la demanda de dinero propiamente dicha en los últimos meses.
“Hasta hace pocas semanas los títulos en pesos mostraban una dinámica muy sólida, impulsados por la vuelta a la desinflación y la elevada liquidez en el sistema, mientras que la reciente corrección cambiaria no parece responder a factores monetarios locales sino principalmente al fortalecimiento global del dólar, reflejado en la apreciación del dólar index durante las últimas semanas”, remarcaron.
Hacia adelante, desde Sailing Inversiones esperan cierta estabilidad cambiaria.
“Hacia adelante es razonable esperar que el final de la cosecha gruesa y una moderada desaceleración de la demanda estacional de dinero generen cierta presión alcista sobre el dólar. No obstante, no proyectamos movimientos disruptivos ni una aceleración significativa de la volatilidad cambiaria, dado que los fundamentos de oferta de divisas continúan siendo relativamente sólidos”, indicaron desde Saling Inversiones.
Finalmente, Agustín Helou, trader de Portfolio Investments, remarcó que existe un escenario de falta de liquidez atado al fin de la liquidación gruesa.
“En algún punto los pesos parecieran haber estado esperando el fin de la gruesa para empezar a dolarizar o tomar cobertura, afectando en parte la liquidez”, detalló.
Hacia adelante, Helou agregó que no ve al dólar retrocediendo a los niveles previos de esta subida, pero tampoco cree que se vaya a descontrolar.
Por lo tanto, prefiere los bonos duales CER-Tamar.
“Es claro que de a poco vamos saliendo de la estacionalidad positiva hacia la negativa y eso afecta y afectará un poco. En cuanto a las carteras en pesos vemos la inflación implícita en las curvas medio bajas en relación a lo que esperamos y lo que viene dando la inflación. Nos gustan los duales nuevos CER-TAMAR en el mundo pesos”, indicó.
Menos inflación y más tasa
Tanto en la curva a tasa fija como en los bonos que ajustan por CER, las curva se aplanaron en las últimas semanas, es decir, perdieron pendiente.
El tramo corto de la deuda CER estuvo bajo presión, haciendo que los rendimientos se desplacen al alza.
En el tramo corto los bonos con vencimiento en 2026 rinden en promedio CER +0,1%, mientras que el segmento 2027 se ubica en torno a CER +4,3%.
A partir de allí, la curva exhibe rendimientos que oscilan entre CER +6% y CER +8,6%.
Estos son niveles bastante mas elevados de tasa respecto de los -15% de tasa real que se supo registrar semanas atrás.
Del mismo modo, la curva a tasa fija también se aplanó, producto de un deslizamiento al alza en la parte más corta de la curva, que paso de niveles de 21% (TNA) a 25% (TNA) en las últimas semanas.
Parte del movimiento al alza en las curvas se debe a un contexto de tasas reales menos negativas, explicadas por una baja en la inflación.
El último dato de inflación fue mejor de lo esperado y permitió anclar expectativas hacia adelante.
Alejandro Fagan, Estratega en Balanz, detalló que el aplanamiento de la curva de tasa fija responde principalmente un escenario en el que las expectativas de inflación apuntan gradualmente a la baja, dado que la curva de tasas reales aún muestra una pendiente positiva.
Bajo este escenario, Fagan indicó que favorece los bonos duales, en particular el dual a junio de 2030 (TXMJ0).
“Este bono permite aprovechar el mayor carry del tramo largo, a la vez que ofrece cobertura ante subas en las tasas cortas. Pensando en un horizonte temporal más largo, el dual brinda cobertura ante distintos escenarios electorales: con controles cambiarios y alta inflación (tasa real negativa, pagaría CER) y con menos controles y tasas reales positivas (pagaría TAMAR)”, sostuvo.
Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, agregó que el movimiento de las últimas ruedas se explica principalmente por cierto reacomodamiento de las tasas de interés reales en el tramo corto de la curva CER, que naturalmente arrastra también a los instrumentos a tasa fija.
“La tasa de interés real a un plazo de 6 subió casi 3pp en las últimas 2 semanas, similar al desplazamiento que tuvo la curva de tasa fija”, dijo.
Bajo este contexto, Yarde Buller entiende que luce razonable tener posiciones de bonos CER y tasa fija de manera diversificada.
“Después de algunos meses de caída en las expectativas de inflación implícitas en la curva pesos, vemos que la curva de tasa fija vuelve a estar razonablemente valuada en relación a nuestras proyecciones de inflación para este año y el primer semestre del año que viene. Esto justifica mantener una exposición equilibrada entre CER y tasa fija”, sostuvo.
Finalmente, los analistas de Research Mariva consideran que la continua desinflación, la menor volatilidad cambiaria, respaldada por mayores flujos de exportación y entradas de capital, y la disciplina fiscal sostenida, deberían contribuir a un escenario más favorable para la curva de bonos en pesos.
En este contexto, desde Research Mariva entienden que la curva LECAP de tasa fija aún ofrece valor y en el que los break even de inflación no están mostrando del todo el escenario bajista en la inflación que esperan desde la compañía.
“Los precios actuales no reflejan completamente el escenario de desinflación, por lo que esperamos que las tasas de inflación de equilibrio impliquen una inflación de alrededor del 29% para 2026, todavía por encima de nuestro pronóstico base del 25,0%. A medida que la desinflación se consolide, esperamos que las tasas nominales bajen, favoreciendo el extremo a largo plazo de la curva Lecap”, detallaron.