Deuda en dólares: advierten una extraña dinámica en medio del rally de los globales

Los Globales siguen subiendo en Wall Street y avanzan hasta 36% desde sus mínimos recientes. La deuda supera los máximos de septiembre y agosto pasado. Sin embargo, pese al rally actual, el spread por legislación se amplía. Es decir, los inversores prefieren bonos con legislación extranjera en vez de los de legislación local, lo cual es una señal de cautela. La ampliación del spread por legislación suele darse en contextos de caída de los bonos, pero en esta ocasión se da tal proceso en medio de una suba de la deuda. Advierten que cuestiones de liquidez y cambiarias afecta la dinámica de los bonos, aunque el mercado sigue viendo oportunidades en la deuda. Desde los pisos de julio pasado, la deuda soberana en dólares sube entre 25% y 36%. A su vez, en el último mes, los bonos muestran subas de entre 9% al 17%, acompañando la dinámica internacional. Con este rally, la deuda logra superar los máximos desde septiembre pasado y opera en su valor más alto desde junio pasado. A la hora de explicar el rally actual, las causas para entenderlo deben ser encontradas desde dos frentes. Los bonos de mercados emergentes y de emergentes de grado especulativo muestran una ganancia de 6% y 6,7% respectivamente durante el último mes. En el mismo periodo, bonos de grado de inversión subieron 5% y el índice de bonos globales ganó 2,5%. Las subas se dan en un contexto en el que se especula con que la Reserva Federal de EEUU subirá menos la tasa para combatir la inflación, lo cual provocó una caída en los rendimientos de los bonos del tesoro americano y un rally en todas las curvas de bonos a nivel global. Esto terminó siendo un viento de cola para la deuda en dólares argentina, haciendo que los Globales se desentiendan, al menos de corto plazo de los fundamentos desafiantes que muestran los números de la macro argentina. Es para tener cobertura cambiaria ante los riesgos de que el dólar contado con liquidación se despierte, aprovechando también las bajas paridades de los bonos. Sin embargo, un dato llamativo es que, en medio del rally, el spread por legislación se amplió. El spread entre la legislación de bonos de ley local versus la de ley extranjera se ubica en el rango más alto desde que los bonos actuales comenzaron a operar luego del canje de deuda en septiembre de 2020. El spread por legislación, comprando el Global 2030 con el Bonar 2030 se ubica en 17,5%, muy próximo a los máximos de 18,5% que supo tocar recientemente. Hoy el spread por legislación en los bonos a 2029 es de 369 puntos básicos y salta a los 512 puntos básicos en la deuda a 2030. La ampliación de spreads entre legislaciones no se suele dar en momentos en donde la deuda sube, sino que en general se da en momentos en el que los bonos caen. Ante contextos de incertidumbre, los inversores tienden a priorizar la deuda con legislación internacional, con la intención de lograr una cobertura legal mayor. Sin embargo, la ampliación por la legislación actual se está dando en un escenario de recuperación de la deuda, lo cual es un comportamiento poco habitual. Hay cierto consenso de que las cuestiones cambiarias podrían estar ensuciando a la dinámica en los Globales. Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, sostuvo que el spread por legislación está algo por encima del promedio que vimos después de las elecciones de medio término el año pasado y en torno a máximos desde la reestructuración de la deuda. "Desde el punto de vista fundamental, no veo que tenga demasiado sentido. Esto generalmente se da en contextos negativos donde crece la aversión al riesgo y la búsqueda de cobertura legal, y no creo que estemos en un momento particularmente complicado en ese sentido", afirmó. En ese sentido, considera que las cuestiones cambiarias podrían estar distorsionando la actualidad de la dinámica de la deuda soberana. "Mi impresión es que se trata de un desacople que se genera en momentos de búsqueda de cobertura cambiaria, probablemente por la diferencia de liquidez que hay entre los instrumentos por el uso del GD30 como vehículo para dolarizar carteras", sostuvo Yarde Buller. Julio Calcagnino, Research Team Leader TSA Bursátil del Grupo Transatlántica, advirtió que el spread de legislación, medido a través del diferencial entre la TIR del AL30 con la del GD30, se encuentra hoy prácticamente por encima del doble del promedio diario medido desde el 30 de septiembre de 2020. Sin embargo, explicó que el diferencial se ha mostrado históricamente volátil, siendo las distintas medidas de estadística descriptiva poco representativas. En ese sentido, y en línea con Yarde Buller, parte de la explicación que encuentra Calcagnino al ensanchamiento en el spread, podría darse por cuestiones de liquidez en las distintas curvas. "Una cuestión no menor es que los inversores internacionales suelen preferir bonos de legislación extranjera, con mayor liquidez offshore. De esta manera, la reciente mejora en los bonos emergentes "high yield" podría haber favorecido asimétricamente a los Globales, lo que impactó en los diferenciales de legislación", dijo el Research Team Leader de TSA Bursátil. Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI), explicaron también que, ante la fragilidad de la deuda en pesos, y dólares financieros en niveles atractivos, buena parte de los jugadores corporativos decidieron volcarse por los Globales en dólares para aplicar parte del excedente de pesos. También ven cuestiones legales alrededor del trade. "Incluso ante un escenario muy negativo, al menos el bono soberano en dólares legislación extranjera permite mantener un ‘claim' en un juzgado en el exterior, lo cual es una cualidad que el resto de los instrumentos en pesos soberanos no posee. Ahí entran en juego los GD30 y el GD35, que cumplen la condición de ser títulos de baja paridad y buena liquidez para un inversor llevando a cabo esta estrategia de "cobertura" en pesos", dijeron. Hoy los bonos argentinos en dólares de ley local del tramo corto rinden 48,7% y 46,7% en la deuda a 2029 y 2030. Por su parte, en lo que respecta a los Globales, estos rinden 44,3% y 40,5% para 2029 y 2030, lo cual termina explicando tal diferencial de spread. Debido a que las paridades de los bonos siguen estando muy castigadas, el mercado sigue viendo en los bonos en dólares como una oportunidad para tener cobertura cambiaria y un buen punto de entrada para un trade de mediano plazo. Los analistas de Grupo IEB ven valor en los bonos en dólares aunque advierten que es importante tener en cuenta el spread por legislación, favoreciendo rotar de ley extranjera, a ley soberana. "Vemos atractivo en los bonos, ya que ofrecen cobertura a contado con liquidación y presentan paridades mucho más bajas que los instrumentos en pesos. Creemos que hay que tener en cuenta el spread por legislación, el cual se encuentra muy elevado y alcanzando valores de 17,5%. Este se ubica muy próximo a los valores máximos de 18,5% y muy por encima del promedio histórico en torno al 9,5%", dijeron desde Grupo IEB. Por su parte, Calcagnino ve valor en la deuda a estos niveles de la deuda ley extranjera. "Dados los actuales niveles de paridades, aún en caso de una reestructuración que entregue bonos a un valor nominal de u$s 40, vemos que podrían materializar importantes ganancias, las cuales no dejan de ser importantes por posicionarse en Globales (dónde preferimos GD35 y GD41) y "pagar" la legislación" Finalmente, los analistas de Inviu agregaron que las subas en los bonos se da principalmente en el mercado del exterior y que arrastran a los precios locales. "En el caso de los globales, las paridades ya se ubican por encima de los u$s 25. No parecería haber un fundamental claro para las subas, pero se ven recuperaciones desde las paridades sub u$s 20 que vimos en momentos de stress. Como casi toda la renta fija global están en rojo en el año (y con más de un dígito) pero el camino a tratar de superar los u$s 30 podría estar dándose. Mientras tanto veremos lateralización en estos niveles", afirmaron desde Inviu.

Deuda en dólares: advierten una extraña dinámica en medio del rally de los globales

Si bien la deuda está subiendo, hay ciertas características dentro del rally que resultan llamativas. Algunas variables de la deuda dan cuenta que el mercado se comporta como si estuviese en medio de un proceso bajista, aunque en realidad está subiendo.

Julián Yosovitch

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