Los bonos argentinos siguen operando con tasas mas elevadas que sus pares, a pesar de que en distintas métricas fundamentales, la Argentina tenga mejores números.
El mercado sigue viendo valor en los bonos, aunque para obtener retornos elevados, el inversor deberá asumir mayores riesgos. Cuales son los bonos que compran los fondos.
Riesgo país más alto
Hoy el riesgo país argentino se encuentra apenas debajo de los 500 puntos básicos, y si bien está en mínimos de la era Milei, el indicar todavía se sitúa en niveles por encima de países comparables.
Esto se puede percibir no solo en el nivel del EMBI sino también en el nivel de tasas de los bonos soberanos argentinos en dólares.
Comparando el nivel de tasas de los bonos soberanos, la deuda local a 5 años rinde 8%, cuando los títulos de países como Ecuador, Pakistán, El Salvador, Egipto o Turquía rinden 6,5%. Estos países cuentan con una calificación crediticia entre B- y BB-.
Es decir, los bonos soberanos locales rinden por encima de sus comparables de igual calificación crediticia y de países similares a la Argentina y de los cuales tienen fundamentals iguales o peores.
Por lo tanto, la renta fija local podría seguir estando barata y con posibilidades de que haga un catch up a lo que rinden los títulos de deuda de países similares.
Es decir, los bonos argentinos aun podrían presentar un potencial alcista de mejora para que puedan cotizar como sus comparables.
En esa línea, desde Max Capital resaltan que los bonos argentinos cotizan con spreads de 130 puntos básicos por encima de sus pares.
Dicho ello, y dado los fundamentals locales, desde Max Capital se mantienen constructivos con la renta fija local.
Sin embargo, en cuanto a la magnitud del avance, desde Max Capital solo esperan un rally de un par de puntos.
“Nos gustan particularmente los Bonar38, que ofrecen un rendimiento significativamente más atractivo (10,5% vs 9,3% para los Global38). El tramo corto de la curva ley local continúa barato, pero la estrategia del gobierno de apoyarse en colocaciones bajo ley local para financiar sus necesidades genera un técnico negativo”, afirmaron.
Cuando se analiza el diferencial en las tasas de los bonos soberanos en dólares a 10 años, Argentina rinde 9,5%, mientras que países como Ecuador rinde 8,5% y otros países con calificación similar o mejor que la Argentina como Turquía, Pakistán, Egipto o El Salvador, rinden entre 7% y 7,5%.
Al igual que en el caso de la deuda en dólares a 5 años, los rendimientos de la deuda soberana local representan niveles por encima de lo que rinden los títulos similares a la Argentina.
De esta manera, y según cálculos del mercado, si el riesgo país llegase a los 400 puntos, similar a Ecuador, esto implicaría una suba de 2% en los bonos a 2029, del 2,7% en los títulos a 2030 y de 5,1% en los bonos a 2035.
Para los bonos de mayor duration, el Global 2038 avanzaría 5,3% para que el riesgo país llegue a los 400, mientras que el 2041 debería avanzar 5% para dicho target.
Finalmente, el bono más largo, es decir, a 2046, debería avanzar 3,6% para que el riesgo país llegue a los 400 puntos.
Las variables a monitorear
La clave pasa por determinar qué es lo que debería pasar para que el riesgo país siga cayendo.
Para ello hay consenso de que el BCRA deberá seguir acumulando reservas, y que el riesgo político se mantenga en estos niveles.
El BCRA lleva comprados más de u$s 10.000 millones en lo que va del año, representando una de las rachas de compras mas sostenidas en la historia reciente de Argentina y que permitió una mejora en el nivel de reservas del BCRA.
En cuanto al riesgo político, el mercado evalúa mes a mes la dinámica de la aprobación presidencial, la cual pudo haber mostrado cierta mejora en el corto plazo.
Matias Waitzel, socio de AT Inversiones, consideró que la mejora en la imagen del presidente puede convertirse en un driver relevante para los activos argentinos, especialmente si viene acompañada por una desaceleración sostenida de la inflación y una recuperación de la actividad económica.
“La aprobación de Milei mostró una recuperación en mayo, mientras que la imagen negativa retrocedió, en un contexto donde los datos de actividad comenzaron a sorprender positivamente y la confianza del consumidor volvió a mejorar”, detalló.
Waitzel agregó que para el mercado, la combinación de mayor aprobación política, inflación descendente y crecimiento económico suele traducirse en una reducción de la incertidumbre sobre la continuidad del programa económico.
“Eso podría favorecer una nueva compresión del riesgo país, impulsando tanto a los bonos soberanos como a las acciones locales. De hecho, el reciente rally de los activos argentinos estuvo asociado justamente a una caída del riesgo país, mejores perspectivas de financiamiento y señales más favorables sobre la economía. Si la inflación continúa bajando y la actividad consolida la recuperación, creemos que todavía existe margen para una mejora adicional en las valuaciones”, sostuvo.
Además, se cree que, si alguna de las agencias de ratings sube la nota a la Argentina, ello podría ser un trigger importante.
Recientemente Fitch elevó la calificación crediticia Argentina a B-, y se espera que Moodys y S&P Global hagan un movimiento similar.
Maximiliano Tessio, asesor financiero, explicó que el upgrade es visto como una validación crediticia de un proceso que el mercado ya venía incorporando, con los Globales 2035 operando en torno al 10% de TIR y el riesgo país comprimiendo a mínimos de más de siete años antes del repricing global gatillado por el conflicto en medio oriente.
A su vez, espera que la dinámica positiva en la deuda se sostenga.
“Consideramos que la mejora en la calificación debería ser catalizador de una compresión adicional en Globales y Bonares, aunque a esta altura del ciclo político creemos que una nueva pata de compresión significativa requeriría un evento discreto, como por ejemplo una colocación bajo ley extranjera”, indicó Tessio.
Por su parte, Yarde Buller también remarca la dinámica de flujos esperada hacia adelante, a patrir de la mejora de rating crediticio.
“El upgrade en la calificación amplía el universo de inversores para invertir en activos argentinos; pero, por el momento, no gatillaría flujos significativos. El Secretario de Política Económica José Luis Daza indicó que la mejora en la calificación amplía el universo de inversores elegibles para invertir en deuda soberana y corporativa argentina”, señalo Yarde Buller.
Además, remarcó que el universo de bancos que pueden prestar a Argentina, lo que podría facilitar el roll over de los repos (según Fitch deberían renovarse); y explicó que el monto de los fondos que pueden prestar los organismos internacionales (Fitch espera que los vencimientos con organismos se cubran con nuevos desembolsos).
“Con la calificación de Fitch en B-, la de S&P en CCC+ y la de Moody’s en Caa1, el middle rating sigue en CCC+. Para que estos fondos puedan sumar exposición a Argentina con contundencia, es necesario que S&P eleve la calificación a B- y/o Moody’s la suba a B3”, estimó Yarde Buller.
Esperando el regreso a Wall Street
Finalmente, los analistas también creen que, si el gobierno regresa a los mercados de deuda y emite bonos, ello también podría ser un trigger importante.
Si bien el mercado se entusiasma con las compras de dólares del BCRA, junto con el equilibrio fiscal y el superávit externo, el riesgo país no logra acceder a niveles a los cuales el Gobierno se sentiría cómodo para para regresar a los mercados de deuda global.
Es decir, a pesar de buenos datos macroeconómicos, el riesgo país se mantiene por encima del valor ideal que permite al regreso a los mercados y que el Gobierno pueda rollear la deuda que le vence en los próximos años.
Rodrigo Benítez, economista jefe de Grupo ST, remarcó que la curva en dólares opera por debajo de los 500 puntos de riesgo país, siendo el nivel es el más bajo desde los momentos previos al comienzo del conflicto bélico en Medio Oriente.
“En el medio el risk off podía generar riesgos en la cuenta financiera, dada una imposibilidad de salir a mercado y con vencimientos en 2027elevados. En el medio, el BCRA tomó una postura conservadora y compró dólares de forma agresiva y el mercado interno”, dio Benítez,
Así, Benítez resaltó que la tónica a la curva en dólares luce más atractiva y la historia luce más amena para verlos en los niveles actuales.
Sin embargo, remarca que cabe ver una salida a mercados para despejar las dudas de los vencimientos a 2027 y que a estos precios es clave hacer un buen análisis sobre el riesgo retorno en las inversiones en bonos en dólares.
“Entendemos que el upside es acotado por sobre el downside que podría tener la curva ante volatilidades explicadas por la política”, dijo.
Con una visión similar, Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, destaca las compras de dólares del BCRA como una variable clave sobre la renta fija local.
“El BCRA aceleró su ritmo de compras en la semana, y ya son dos semanas consecutivas de aceleración, aprovechando las liquidaciones del agro. No obstante, los drivers de los bonos exceden la acumulación de reservas. El mercado pondera también qué tan probable puede ser una emisión internacional y cómo evoluciona el humor social de cara al ciclo electoral. Igualmente, siempre será bienvenida la acumulación de reservas netas, en especial teniendo en cuenta los abultados pagos de 2027”, indicó Franco.
Mirando los próximos vencimientos
El nivel del riesgo país también se explica por el hecho de que el perfil de deuda de Argentina es exigente y aun no hay dólares suficientes para despejar las dudas completas sobre el pago del misimo, sumado a que aun el Gobierno no emitió deuda en el mercado internacional.
El mercado sospecha que el Gobierno podría colocar deuda en el mercado y rollear sus vencimientos, sin embargo, ello es algo que aun no ha ocurrido.
En cuanto al financiamiento, el gobierno ya ha asegurado los dólares necesarios para cubrir los vencimientos de capital de este año, y es probable que regrese a los mercados internacionales de capitales antes de fin de año.
En julio, Argentina enfrenta pagos de capital por alrededor de u$s 3000 millones y otros u$s 1300 millones de intereses, totalzando cerca de u$s 4300 millones de vencimientos.
En ese sentido, el Tesoro ya cuenta con aproximadamente u$s 3000 millones en depósitos en dólares en el BCRA.
Es probable que los pagos de intereses se cubran mediante compras de dólares con depósitos en pesos generados por el superávit fiscal.
Los analistas de Research Mariva indicaron que restablecer el acceso al mercado será esencial para que Argentina pueda refinanciar sus grandes vencimientos de 2027 sin ejercer presión sobre las reservas, y también podría proporcionar un catalizador adicional para reducir el riesgo país.
Hacia adelante, desde Research Mariva detallaron que esperan que el desempeño de los bonos soberanos siga estrechamente vinculado a la evolución global, ya que la incertidumbre geopolítica se mantiene elevada y probablemente continuará influyendo en el sentimiento de riesgo a corto plazo.
Pese a que el contexto internacional luce desafiante, desde Research Mariva se mantienen optimistas con los bonos y ven espacio para que la deuda local pueda comprimir a sus pares.
“A pesar de este difícil contexto externo, mantenemos una postura de sobre ponderación en bonos soberanos, respaldada por rendimientos atractivos, la continua acumulación de reservas por parte del Banco Central y una posición fiscal más sólida. En conjunto, estos factores deberían impulsar una mayor compresión del riesgo soberano con respecto a los niveles actuales”, indicaron.
Según cálculos de Research Mariva, en un escenario a tres meses en el que la curva soberana se normalice hacia un perfil crediticio B, con rendimientos cercanos al 8%, los bonos GD35 y GD41 ofrecen el mayor potencial alcista, en torno al 14%.
Alargando duration
Ante la expectativa de una posible compresión, el mercado percibe que los títulos del tramo mas largos son los de mayor potencial.
Justamente, son estos títulos los que están más distanciados de sus pares en términos de rendimientos, por lo que ante una convergencia, estos instrumentos son los que aun presentan un recorrido alcista mas elevado.
Sin embargo, los inversores de estas clases de bonos son para perfiles más arriesgados ya que se trata de instrumentos de mayor volatilidad.
Generalmente, cuanto más lejano es el vencimiento y mayor duration presenta el bono, mayor volatilidad se observará en dicho activo.
Pedro Morini, team leader de Estrategia de PPI, detalló que más de que el riesgo país se encuentra en zona de mínimos de la administración Milei, el spread frente al EMBI+ todavía se ubica en torno a 275 puntos básicos.
A su vez, detalló que, como referencia histórica, en 2017 ese spread llegó a niveles de apenas 80 puntos.
Morini ve chances de que la deuda local pueda seguir comprimiendo spreads, siendo el Global 2041 el de mayor potencial alcista, pudiendo ofrecer un 6% de retorno total directo.
“Si bien difícilmente veamos esos valores sin antes cruzar el Rubicón de octubre de 2027, creemos que Argentina podría hacer primero una parada en niveles de comparables como Ecuador, hoy en torno a 400 bps. Si eso ocurriera, el potencial de compresión sería de unos 100 bps de riesgo país. Lógicamente, en un escenario positivo, la parte larga de la curva capturaría las mayores ganancias de capital”, comentó Morini.
En cuanto a los drivers, Morini detalló que para que dicha compresión de riesgo se reanude, la acumulación de reservas seguirá siendo la clave, siendo también la variable del nivel de actividad un tema central.
“Para que esa compresión continúe, el mercado tiene que empezar a incorporar que la transición económica puede ser menos costosa de lo que se temía meses atrás, y que eso, a su vez, refuerce la probabilidad de continuidad hacia 2027”, sostuvo.
Alejandro Fagan, estratega en Balanz, se mantiene optimista con la renta fija loca.
“Vemos espacio para que la curva soberana comprima hacia niveles consistentes con créditos B-. Para que eso ocurra, creemos que los principales catalizadores son la continuidad en la acumulación de reservas, novedades vinculadas al financiamiento externo y una potencial mejora de calificación por parte de Moody’s”, detalló Fagan.
En línea con ello, y con la misma visión de Morini, Fagan resalta que una economía algo más dinámica y la continuidad del proceso de desinflación contribuirían positivamente en los índices de popularidad del gobierno, reduciendo el riesgo político.
Por ello, también ve mayor potencial en los bonos mas largos.
“Dentro de la curva soberana, seguimos prefiriendo el GD41, que consideramos el bono con mayor potencial dentro de la curva”, remarcó.
Los analistas de Cohen indicaron que siguen buscando bonos de ley local del tramo y medio largo para los perfiles más agresivos.
En ese caso, indicaron que favorecen el AL35 (9,6% TIR) y el AL41 (9,4% TIR) los cuales ofrecen retornos potenciales en torno al 7,4% ante un escenario de compresión del riesgo país hacia la zona de los 400 pb en un horizonte de tres meses.
A su vez, explicaron que, para los perfiles más conservadores, ven valor en el AO27 (rinde 4,7%) y el AO28 (rinde 8,4%).
“Estos instrumentos son una alternativa que permite capturar exposición en dólares con menor sensibilidad a movimientos del riesgo país, apoyada en una duration más acotada y cupones mensuales que generan flujos predecibles en el tramo corto de la curva”, afirmaron.