Política antiinflacionaria de Argentina y EE.UU.: tasa de referencia vs agregados monetarios

Existen dos formas principales de implementar una política monetaria anti-inflacionaria en la actualidad. Por un lado, tenemos el enfoque que aplican los principales bancos centrales del mundo basado en "inflation targeting", lo cual de alguna manera significa ir impactando a toda la curva de tasas de interés a partir de su punto inicial, definido como la tasa de referencia, y con ello afectar a la economía real vía enfriamientos múltiples, principalmente apuntados hacia el consumo, llegando al objetivo planteado de inflación anual (el "target"). El Banco Central más conocido en este frente obviamente es la Reserva Federal de Estados Unidos que con una periodicidad cercana a unas cuatro semanas (FOMC) le viene informando al mercado su respectivo nivel de tasa de referencia (5.25% actual) y a partir de dichos anuncios y de la verborragia utilizada por la Reserva Federal en cada decisión de política monetaria varios mercados ajustan inmediatamente. Por un lado, tenemos a los futuros de tasa de referencia que se alejan del nivel spot de dicha tasa y, por el contrario, comienzan a anticipar el futuro ritmo de evolución de dicha variable a lo largo del tiempo y eso le provee al mercado un sendero esperado de los futuros niveles spot de dicha tasa de referencia, digamos, en los próximos tres años. El nivel para diciembre 2024 que el mercado de futuros espera es actualmente de 5% para la tasa de referencia norteamericana. De esta forma, la Fed contagia al sendero de tasa de referencia y le provee al mercado una variable clave: dinámica futura esperada de tasa de referencia a tres años vista. Lo que define esta secuencia de tasas de referencia aproximadas a partir del mercado de futuros son las expectativas que se van construyendo respecto a dos variables clave. Por un lado, el sendero de inflación esperada a lo largo del tiempo y, por otro, el ritmo de crecimiento o recesión que la economía norteamericana podría mostrar, también a lo largo del tiempo. Una vez definida la secuencia de tasas de referencia esperadas, el resto de la parte corta de la curva de tasas de interés (hasta tres años aproximadamente) ajusta inmediatamente utilizando un principio básico de arbitraje. Si, por ejemplo, uno estuviera analizando la yield de un bono soberano norteamericano a 1 año, un inversor que decidiera loquear dicha tasa lo va a hacer de manera consistente con la secuencia de tasas de referencia priceadas en el mercado de futuros. La lógica es muy sencilla: uno podría estar roleando a un día permanentemente en la curva de tasa de referencia o, por el contrario, podría loquear el rendimiento de un bono a 1 año y en esta doble opcionalidad resulta un nivel de indiferencia de tasa de 1 año que dejaría breakeven (empatado) al inversor entre una y otra opción. Esto precisamente es lo que determina la yield de 1 año (1yr) dada una secuencia priceada por el mercado de futuros de tasas de referencia y el arbitraje resultante. Lo propio ocurre para la tasa de 2 años y 3 años y esto básicamente entra en lo que se califica normalmente como la parte corta de la curva de tasas de interés, la cual queda muy relacionada a la coyuntura de corto plazo. Nuevamente, el actor que tiene un rol excluyente en afectarlas es la mismísima Fed a través del nivel spot que decide para su tasa de referencia y de lo que "dice" (wording). El "wording" de la Fed resulta extremadamente importante, más allá de las medidas que eventualmente decida. Respecto a la parte larga de la curva, si nos concentramos por ejemplo en la yield del bono de 30 años, obviamente la incertidumbre que se pricea en dicho bono implica treinta largos años de ruido por lo que la coyuntura monetaria suele tener un impacto muy inferior en bonos largos que en bonos cortos. En los bonos largos actualmente lo que viene pesando muy sustancialmente es un déficit norteamericano fuera de control y un endeudamiento que se proyecta que para 2030 supere ya los niveles alcanzados como ratio de PBI en la Segunda Guerra Mundial (125%). Claramente, la política fiscal encarada por el presidente Juan Domingo Biden es sumamente keynesiana y se basa en la noción de un excesivo gasto público que se financia principalmente con la emisión de bonos, lo cual viene generando una secuencia de incremento de deuda sobre PBI que en breve se acerca a los niveles de la Segunda Guerra Mundial. Queda claro que la parte larga de la curva es bastante independiente de los avatares inflacionarios que vive Estados Unidos en su coyuntura inmediata. Y del otro lado de la ecuación viene Argentina, un país que hace solo unos meses atrás venía corriendo con una inflación mensual del 25%, al borde de una híper, y ahora dicha cifra ya se acerca al 11% incluso con expectativas de mediano plazo apuntando a una fortísima desaceleración inflacionaria que podría llevarnos claramente a los niveles mínimos de un dígito de caras a cierre de año, lo cual sería un resultado maravilloso y altamente probable. Siempre hay que evaluar a un gobierno con las restricciones con las que comienza y con la herencia que recibe. En este sentido, las condiciones iniciales con las que se asumió rondaron lo apocalíptico y, bajo ese contexto, son muy relevantes los avances que viene consiguiendo en materia inflacionaria y a pesar de todas las distorsiones que ese mismísimo proceso viene generando, especialmente en un sistema de precios relativos que actualmente exhibe valores esotéricos y que necesitará al menos cinco años para comenzar a converger hacia algún atisbo de normalidad, lo cual también tiene sentido dada la herencia recibida. En esta coyuntura, y dadas las enormes limitaciones que exhibe el mercado de capitales argentino, los mecanismos de transmisibilidad de las tasas de interés hacia la economía real son muy limitados, lo cual sugiere que en estos contextos quizá tenga más sentido utilizar un enfoque anti-inflacionario diferente al implementado en Estados Unidos y basado por lo tanto en un control de agregados monetarios. Esto es precisamente lo que se viene observando desde la asunción del gobierno libertario en el sentido que se avanza ejecutando una fortísima reducción de la oferta monetaria real en pesos y este concepto es uno de los principales ingredientes para la desinflación que se observa en estos últimos meses. Lo irónico de todo esto es que se utiliza a la inflación, que es "el problema a resolver", como el principal aliado de una licuación de gasto público y oferta monetaria real que en las condiciones actuales permite "desinflacionar". O sea, la "altísima inflación heredada spot" por este gobierno a través de una fortísima reducción de oferta monetaria real vine ocasionando "desinflación futura", lo cual en sí mismo es una de esas tantas ironías que presenta una economía única en el mundo como es la Argentina. Lo cierto es que, a pesar de una multiplicidad de distorsiones, este enfoque viene funcionando y eso probablemente le permita al gobierno libertario generar en los argentinos la primera gran noticia de cara a cierre de 2024: "notable desinflación". Hasta tanto ello no ocurra es imposible esperar una recuperación económica, aspecto que seguramente será encarado a inicios de 2025 para lograr una dinámica expansiva en la economía real y llegar a las elecciones legislativas con "dos" buenas noticias: desinflación y reactivación. Es posible.

Política antiinflacionaria de Argentina y EE.UU.: tasa de referencia vs agregados monetarios

La altísima inflación heredada por este gobierno a través de una fortísima reducción de oferta monetaria real vine ocasionando "desinflación futura", una de esas tantas ironías que presenta una economía única en el mundo como es la Argentina.

Germán Fermo

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