Los últimos datos de inflación, si bien estuvieron en línea con nuestra proyección, se alejan de la meta del BCRA. La inflación núcleo de los primeros siete meses del año, se ubicó en 12,6%, superior al 9,8% esperado por la entidad para el mismo periodo y con el último registro marcando 1,8%, también por encima del 1% que el BCRA esperaba para el julio. Para intentar volver a encauzar la inflación en línea con su target, el Banco Central subió las tasas de interés nuevamente, particularmente las tasas largas en el mercado secundario, ubicándolas arriba de 27% a 147, 210 y 266 días, más de 150 puntos básicos por encima de lo observado un mes atrás, en la licitación de julio.
La pregunta que surge entonces es: ¿por qué no ha podido encauzarse la inflación en el sendero descendente marcado por el BCRA? Y, por otro lado, ¿podrá hacerlo con la suba de tasas? Para eso tenemos que responder cual será el efecto de la suba de tasas en la economía y en la inflación y, por ende, cuáles son y cómo operan los canales de transmisión de la política monetaria en Argentina.
- Empecemos con el crédito. El crédito en la economía local es muy bajo: alcanza tan solo 15% del PBI, ocupando el lugar 194 de 214 países a nivel mundial. A esto se suma que 16% del total de créditos son a tasa regulada, viéndose inalterados por la suba de tasas y, por ende, volviendo incluso más inefectiva la política monetaria. Además, si la suba de tasas se da en un escenario de recuperación de salarios reales y empleo, en conjunto con un incipiente crecimiento de los créditos hipotecarios y prendarios de la mano de las UVA, es esperable que en esa situación el racionamiento del crédito por parte de las entidades financieras sea menor al de un escenario recesivo. En síntesis, el aumento de tasas observado no operará fuertemente a través de este canal.
- Apreciación del tipo de cambio. En un régimen de tipo de cambio flexible una suba de tasas genera presión a la apreciación por la preferencia de activos en pesos frente a los dolarizados. Sin embargo, la inflexibilidad a la baja de los precios limita el efecto de la apreciación sobre los precios, sobre todo cuando las expectativas a futuro indican un camino ascendente para el tipo de cambio. Según el último REM, lo sitúan en $ 18,3 a fin de año.
- Canal de activos del BCRA. Estos son las Lebacs y los pases del BCRA. Cuando la entidad sube tasas se ven más atractivos, y si a esto le sumamos que la suba genera presiones a la apreciación del tipo de cambio, también genera que sean más atractivos respecto a los rendimientos en dólares, muy importantes en una economía al menos parcialmente dolarizada. Este canal ha operado con mayor fuerza, con un incremento desde diciembre del 2015 hasta el mes de agosto de 4.5% del PBI para entidades no financieras y de 0.4% para entidades financieras. La suba de Lebacs desintermedia al sector financiero, reduciendo el dinero que podría volcarse a préstamos al sector privado y, por ende, a la economía real. En el mismo sentido, desincentiva la inversión que se haría con fondos propios, como puede ser en construcción.
- Expectativas. Las expectativas son cómo esperan las personas que operan en la economía que evolucionarán los precios a futuro. Si todos están de acuerdo en que los precios evolucionarán de determinada forma, el conjunto de precios de la economía se moverá en dicha dirección. El Banco Central afecta a las mismas demostrando que quiere encauzar la inflación hacia una meta determinada y está dispuesto a realizar todo lo que sea necesario para lograrlo. Su credibilidad y la creencia de que actuará en consecuencia, podrían bastar para encauzar las expectativas sin siquiera realizar una política monetaria contractiva. Actualmente las expectativas están desancladas del techo de la meta fijada en 17% y se ubican en el orden del 22%. Y, hasta ahora, los anuncios del BCRA no han logrado encauzarla. Esto es debido a la larga historia inflacionaria de Argentina que dota a las expectativas de inercia inflacionaria, un tipo de cambio que se encuentra apreciado y dificulta su utilización como ancla nominal, tarifas en suba debido a su atraso relativo y un sector público que se encuentra expandiendo la economía con impulso fiscal. Y, como he comentado anteriormente, la autoridad monetaria no tiene muchas herramientas para poder llevar a cabo la desinflación. Incluso si quisiera subir mucho la tasa de interés para encauzar la inflación a su meta, podría enfrentar riesgos de insostenibilidad financiera, por exceso de deuda y poco crecimiento, reduciendo además en el camino su credibilidad.
Como verán el problema no está en que el BCRA no pueda disminuir la inflación, sino en lo difícil que resulta realizar una baja tan abrupta contando con tan pocas herramientas.