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El mercado llega al “día clave” del Bonar 2029N con una pregunta: ¿a qué rendimiento va a anclar este nuevo título de la curva soberana? Tras la licitación del miércoles, el Tesoro logró colocar u$s 1000 millones de valor nominal a un precio de u$s 91, consiguió financiamiento efectivo por u$s 910 millones y fijó una Tasa Interna de Retorno (TIR) del 9,26%, casi un punto porcentual por debajo del AL30 (10,2%).
La demanda fue sólida. Hubo 2693 posturas por u$s 1420 millones, pero ahora llega el verdadero examen. Si mañana el mercado decidiera alinearlo con el rendimiento del AL30, el bono valdría en torno a u$s 88, un 3,1% debajo del precio de corte. Nada dramático, pero lo suficiente como para reavivar la eterna discusión sobre brechas, curvas y precios de equilibrio.
La jornada de hoy es relevante no solo para los inversores, sino para bancos e individuos que entraron vía MULC, atados a restricciones de venta. El mercado, sin esas ataduras, tendrá libertad total para mostrar cuál es el “precio de verdad” del 2029N.
En ese choque entre oferta y demanda se jugará la definición de su TIR de referencia, es decir, si validará el optimismo implícito de la licitación o si, por el contrario, se alineará más agresivamente con la parte media de la curva soberana.
Tal como explica Facimex el AN29 se colocó a un rendimiento sensiblemente inferior al de los demás Bonares en el secundario, sin exigir spread por legislación. Según el Ministerio de Economía, la TIR al precio de corte quedó 550 pbs por encima de los Treasuries y alrededor de 100 pbs por debajo del rendimiento de bonos con similar modified duration.
Sin embargo, explica el bróker que, cuando se observa la curva cero-cupón de los Bonares (a precios MEP), surge otra lectura: el AN29 debería haber salido con una TIR del 10,17%, es decir, 70 pbs por encima del corte de la licitación. Lejos de eso, la TIR adjudicada fue 9,47%, prácticamente calcada de la TIR de 9,49% que obtuvo Facimex al valuar el instrumento a partir de una curva cero-cupón construida con precios Euroclear ajustados por canje para los Globales.
“Este desvío no parece explicarse por los cambios normativos recientes, que distan de ser un game changer: el BCRA solo aclaró que la restricción cruzada para individuos no aplica cuando participan en licitaciones primarias, y la Superintendencia de Seguros autorizó a las compañías a tomar cauciones en divisas exclusivamente para comprar títulos soberanos en moneda dura, analiza el documento.
“La lectura es más simple y más potente: los inversores no pidieron spread por legislación. El resultado, en términos de costo de financiamiento, fue excelente”, concluye Facimex.
La licitación gustó, pero no revela el apetito real
Nery Persichini, Head of Research & Strategy de GMA Capital, señaló en declaraciones a El Cronista que, la emisión del Bonar 2029M es otro hito positivo en el camino de normalización financiera.
Para el experto, el Gobierno cumplió su objetivo para fondear el pago de los vencimientos de AL29 y AL30, "pero no alcanza para cubrir los u$s 4200 millones de compromisos totales de enero“.
Persichini explicó que el rendimiento de 9,26% TNA en dólar MEP estuvo 100 bps debajo del retorno teórico de Bonares. “Es una tasa más alineada con la curva de Globales”, advirtió. ¿La razón? Una demanda de locales beneficiada por el levantamiento de algunas restricciones, aseguró.
Por eso concluyó que, aunque favorable, la emisión del miércoles "no fue representativa del apetito real de los inversores“. Para Persichini la verdadera prueba de fuego para colocar montos más elevados es el mercado internacional.
El experto planteó un ejercicio simple: “Si la emisión hubiera involucrado un nuevo título bajo ley extranjera con plazo y condiciones similares, la TIR debería haber rondado el 10,5% en dólar cable en el exterior. Para abatir este retorno teórico en una eventual colocación de deuda, el riesgo país debería seguir a la baja“.
El verdadero test será en pantalla
Para el analista financiero, Christian Buteler, la colocación del Bonar 2029 dejó varias lecturas. En primer lugar, destacó que es positivo avanzar hacia el objetivo central de normalizar la política de endeudamiento, es decir, volver a un esquema donde el Estado pueda colocar deuda para renovar la misma.
Sin embargo, remarcó que la tasa lograda refleja “un país con 600 puntos de riesgo”, y que, en ese marco, la operación quedó por debajo de lo que esperaba el mercado.
La semana previa se hablaba de colocar entre u$s 3000 y u$s 4000 millones para cubrir todos los vencimientos; “Luego esas expectativas bajaron, pero aun así el propio ministro (Caputo) había dicho que esperaba obtener u$s 1000 millones a una tasa menor al 9%”.
Finalmente, se consiguieron u$s 910 millones al 9,26%, un resultado que, para Buteler, quedó corto frente a lo anticipado.
Hacia adelante, Buteler señala que la baja de tasas en EE.UU. ofrece un alivio marginal, pero todavía faltan drivers que justifiquen una compresión sustancial del riesgo país.
Enfatizó que el resultado de la licitación no es, por sí mismo, un catalizador capaz de mejorar la percepción de riesgo sobre la Argentina.
De cara a enero, recordó que el Tesoro aún no tiene los dólares necesarios para cubrir los u$s 4200 millones que vencen, incluso al sumar los u$s 910 millones obtenidos y los u$s 200 millones disponibles en el BCRA.
Por eso anticipó que podrían aparecer alternativas como un REPO u otras fuentes de fondeo; y, en última instancia, “si no se logra nada, está el swap con Estados Unidos y se activará algún tramo”. Aun así, fue categórico: “Hay un 99,99% de seguridad de que la Argentina va a pagar sin problemas”.
El foco en la curva. Para Buteler, será clave observar, no como opera este viernes, sino las dos semanas siguientes de que el bono empiece a cotizar.
Si la sobretasa inicial de 550 pbs sobre la tasa americana converge hacia el resto de la curva o si ocurre lo inverso. Su pronóstico es claro: “Lo más probable es que este bono termine acercándose a la curva y no que la curva baje a este nivel”.
¿Por qué el resultado dejó un gusto semiamargo?
Para Portfolio Personal de Inversiones (PPI) la meta oficial era cubrir parcialmente las amortizaciones de los soberanos más cortos y, en ese plano, el objetivo se cumplió en una subasta que pocos esperaban y haciéndose a una tasa de 80/100 puntos básicos menos respecto de la curva del secundario de Bonares.
“Sin embargo, con el correr de las jornadas, distintos indicios, sumados a una batería de normativas orientadas a potenciar la demanda de jugadores locales en el mercado primario, elevaron la vara de expectativa en torno a esta licitación. Justamente por eso, y más allá de la baja liquidez que tendrá el instrumento, no vemos que la tasa del nuevo bono, que quedó por debajo de la curva de Bonares, habilite una compresión significativa en este segmento“, advirtió el broker.
También Criteria comentó algo similar. Gustavo Araujo, Head of Research, apuntó que la señal que deja la operación es que una parte sustancial de la demanda habría sido inducida por las recientes modificaciones regulatorias aplicables a compañías de seguros y reaseguradoras, entre otros actores, que elevaron el atractivo relativo del instrumento.
Para Araujo, el punto pendiente ahora es “cómo planea el Gobierno obtener los más de u$s 3000 millones restantes necesarios para cubrir los vencimientos de deuda de enero. Con todo, la transacción representa un avance relevante en el proceso de normalización del financiamiento del Tesoro”, concluyó.