La señal del Banco de Japón de que podría volver a subir las tasas de interés pronto ha añadido combustible a una brutal venta masiva de bonos en el país este año y ha enviado un temblor a los mercados financieros globales.
El lunes, el gobernador Kazuo Ueda utilizó un lenguaje que muchos economistas interpretaron como una clara indicación de que está preparando a los mercados para un movimiento antes de que termine el año. Los mercados de swaps ahora asignan una probabilidad de dos tercios a una suba de tasas este mes.
Tras años de tasas negativas —que solo terminaron el año pasado y que permitieron a los inversores endeudarse barato para comprar activos extranjeros de mayor rendimiento— los mercados globales ahora se preparan para las consecuencias de costos de endeudamiento más altos en Japón.
¿Qué impacto tuvo el discurso de Ueda en los mercados?
Después del discurso de Ueda, el rendimiento del bono japonés a dos años alcanzó un máximo de 17 años, mientras que el rendimiento del bono a 10 años —que ha subido más de 0,8 puntos porcentuales este año— llegó al 1,94% el jueves. Los rendimientos se mueven de manera inversa a los precios. El yen saltó hasta un 0,8% frente al dólar el lunes y ahora acumula una subida de alrededor del 1% en la semana.
Los mercados globales de bonos sintieron las ondas expansivas: los rendimientos del Bund alemán a 10 años subieron 0,06 puntos porcentuales y el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años aumentó 0,08 puntos porcentuales en el día.
La volatilidad recuerda las turbulencias de principios de año, cuando las preocupaciones sobre la demanda de bonos soberanos japoneses de larga duración se sumaron a inquietudes más amplias por un desbalance entre oferta y demanda de deuda soberana a nivel global.
“Las lecciones de estos episodios son que las ventas masivas de JGB realmente importan para los mercados globales de bonos”, dijo Mike Riddell, gestor de fondos en Fidelity International.
“Cuanto más suban los rendimientos de los JGB, más incentivados estarán los enormes inversores domésticos japoneses a vender sus tenencias en el extranjero y traer el dinero de vuelta a casa”, añadió. “El contagio puede propagarse rápidamente fuera de Japón”.
¿Por qué es importante el carry trade en yenes?
El largo experimento de Japón con tasas ultrabajas y la estabilidad relativa del yen convirtieron al país en el centro de uno de los mayores carry trades del mundo, en el que los inversores toman prestado en yenes para financiar inversiones en activos extranjeros de mayor rendimiento.
Las estimaciones sobre el tamaño y el alcance del carry trade en yenes varían enormemente —desde cientos de miles de millones hasta billones de dólares— pero se considera que ha ayudado a alimentar mercados alcistas en activos financieros tradicionales como acciones y bonos, así como en mercados emergentes, bienes raíces, crédito privado y arte.
Los inversores que utilizan el carry trade son especialmente sensibles a niveles altos de volatilidad cambiaria y a cambios rápidos en las expectativas sobre movimientos de tasas por parte de los bancos centrales y habrán tomado nota de los comentarios de Ueda y de las crecientes expectativas de recortes de tasas por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos.
“Japón ha sido ciertamente una fuente de ahorro para el resto del mundo. Si alguno de esos flujos se reduce y vuelve al mercado local, se produce este efecto dominó a nivel global”, dijo Michael Langham, economista de mercados emergentes en Aberdeen.
¿Qué podría significar esto para los mercados japoneses y globales?
La suba de tasas del BoJ en julio de 2024 fue seguida por el segundo peor derrumbe diario de la bolsa japonesa en la historia: un colapso del 12% que, según los operadores, estuvo vinculado al posible desarme del carry trade en yenes. La moneda japonesa se fortaleció con fuerza mientras que el S&P 500, el índice de referencia de Wall Street, sufrió ventas.
Las acciones japonesas y globales también cayeron este lunes, aunque el impacto fue más moderado: el Topix perdió un 1,2%.
Japón es un gran acreedor del mundo, superando a China como el mayor tenedor de bonos del Tesoro estadounidense. Algunos inversores temen que el aumento en los rendimientos de los JGB pueda desencadenar una repatriación de capital japonés y alimentar la volatilidad en los mercados de bonos de Estados Unidos y otras economías principales.
Esto ocurriría en un contexto de preocupación global por la demanda de compradores tradicionales, como fondos de pensión y aseguradoras, de deuda soberana de largo plazo, en un momento de emisión récord por parte de las naciones ricas y después de que los bancos centrales redujeran significativamente sus programas de compra de bonos de la era pandémica.
“Las tasas locales más altas están atrayendo capital de vuelta [a Japón]”, dijo James Novotny, gestor de inversiones en Jupiter. “Para los soberanos extranjeros, perder un comprador no podría llegar en un peor momento”.
Algunos temen que estas sacudidas en los mercados de bonos puedan extenderse a otras clases de activos.
Manish Kabra, estratega de renta variable estadounidense en Société Générale, dijo que “un movimiento agresivo del Banco de Japón es una amenaza mayor para el mercado de acciones estadounidense que la Reserva Federal o la política doméstica estadounidense”, debido al posible contagio hacia los rendimientos de los Treasuries.
Kabra señaló que un aumento de 1 punto porcentual en el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años probablemente desencadenaría una caída del 10% al 12% en el S&P 500, lo que hace que la volatilidad en el mercado de bonos —si bien no es el escenario base del banco— sea uno de los mayores riesgos para su perspectiva alcista para el próximo año.
¿Todos están preocupados?
No todos están convencidos de que habrá un golpe tan fuerte para los mercados globales. A pesar de la subida del lunes, el yen se ha debilitado en los últimos meses, mientras que los cambios en las tasas de interés relativas, una vez tenidos en cuenta los costos de cobertura, podrían significar que los bonos extranjeros mantengan su atractivo.
El Fondo de Inversión de Pensiones del Gobierno de Japón tiene el mandato de mantener una asignación estricta —y rara vez ajustada— de un cuarto de su cartera en bonos no japoneses y muchos otros fondos de pensión domésticos siguen esa misma asignación. Es poco probable que se produzca un cambio masivo y fuera de ciclo de manera intempestiva.
“No creo que vaya a haber una venta masiva porque el Banco de Japón esté subiendo las tasas”, dijo Vincent Chung, gestor de renta fija en T Rowe Price.
Max Kettner, estratega jefe de multi-activos en HSBC, dijo que la situación actual es diferente a las turbulencias del mercado del año pasado.
“Este año, los inversores especulativos han tomado posiciones netas largas récord en el yen, por lo que hay un riesgo limitado de un desarme significativo del carry trade, como vimos por última vez en el verano de 2024”, afirmó.