En los países de altos ingresos, la inflación está registrando índices que no se veían desde hace cuatro décadas. Como la inflación ya no es baja, tampoco lo son las tasas de interés. La era de ‘tasas bajas durante mucho tiempo' ha terminado, al menos por ahora. ¿Por qué ha sucedido esto? ¿Será un cambio duradero? ¿Cuál debería ser la respuesta en materia de políticas? Durante las dos últimas décadas, el Banco de Pagos Internacionales (BPI) ha aportado una perspectiva diferente a la de la mayoría de las demás organizaciones internacionales y de los principales bancos centrales. En particular, el BPI ha subrayado los peligros de una política monetaria ultraflexible, de un elevado endeudamiento y de la fragilidad financiera. Yo he estado de acuerdo con algunas partes de este análisis y en desacuerdo con otras. Pero su postura siempre ha sido digna de consideración. Esta vez, además, su Informe Económico Anual ofrece un valioso análisis del entorno macroeconómico. El informe resume la reciente experiencia como "alta inflación, sorprendente resiliencia en la actividad económica y los primeros indicios de graves tensiones en el sistema financiero". El informe hace referencia a la opinión generalizada de que la inflación desaparecerá. Frente a ello, señala que la proporción de artículos en la canasta de consumo con aumentos anuales de precios superiores al 5% ha alcanzado más del 60%en los países de altos ingresos. También señala que los salarios reales han caído sustancialmente en este episodio de inflación. "Sería irrazonable esperar que los asalariados no intentaran recuperar el terreno perdido, sobre todo teniendo en cuenta que los mercados laborales siguen siendo muy competitivos", afirma el informe. Los trabajadores pudieran recuperar parte de estas pérdidas, sin mantener la inflación elevada, siempre que se redujeran los beneficios. En las resilientes economías actuales, sin embargo, una puja distributiva parece mucho más probable. La fragilidad financiera hace que las respuestas en materia de políticas sean aún más difíciles de calibrar. Según el Instituto de Finanzas Internacionales, la relación entre la deuda bruta mundial y el PBI era un 17% más alta a principios de 2023 que justo antes de la quiebra de Lehman en 2008, a pesar de los descensos post-Covid (ayudados por la inflación). El aumento de las tasas de interés y las corridas bancarias ya han causado trastornos. Es probable que surjan más problemas, a medida que se acumulen las pérdidas en las instituciones más expuestas a los riesgos inmobiliarios, de tasas de interés y de vencimiento. También es probable que, con el tiempo, los hogares se vean afectados por el encarecimiento de los préstamos. Los bancos cuyas acciones están por debajo de su valor contable tendrán dificultades para obtener más capital. La situación de las instituciones financieras no bancarias es aún menos transparente. Esta combinación de presión inflacionaria y fragilidad financiera no existía en la década de 1970. En parte por esta razón, ‘la última milla' del viaje desinflacionario puede ser la más difícil, sugiere el BPI. Esto es creíble, no sólo por razones económicas, sino también políticas. Naturalmente, el BPI no añade el populismo a su lista de preocupaciones. Pero debería estar en ella. ¿Cómo nos hemos metido en este lío? Todos sabemos de los shocks de suministro post-Covid y de la guerra en Ucrania. Pero, el BPI señala, "el extraordinario estímulo monetario y fiscal desplegado durante la pandemia, aunque justificado en su momento como póliza de seguro, parece demasiado grande, demasiado amplio y demasiado duradero". En esto estoy de acuerdo. Mientras tanto, la fragilidad financiera claramente se acumuló durante el largo período de bajas tasas de interés. En lo que no estoy de acuerdo con el BPI es si las "tasas bajas durante mucho tiempo" pudieran haberse evitado. El Banco de Japón lo intentó a principios de la década de 1990 y el Banco Central Europeo en 2011. Ambos fracasaron. ¿Resultará ser lo que estamos experimentando ahora un cambio duradero en el entorno monetario o sólo un cambio temporal? No lo sabemos. Depende de hasta qué punto la alta inflación ha sido simplemente producto de shocks de suministro. Depende también de si las sociedades que durante mucho tiempo estuvieron desacostumbradas a la inflación deciden que reducirla es demasiado doloroso, como ocurrió en muchos países durante la década de 1970. También depende de hasta qué punto la fragmentación de la economía mundial ha reducido permanentemente la elasticidad de la oferta. Y depende, en particular, de si la era de las tasas de interés realesultrabajas ha llegado a su fin. Si no es así, pudiera de hecho tratarse de algo temporal. Si es así, se avecinan significativas tensiones, conforme el aumento de las tasas de interés reales hace que los niveles actuales de endeudamiento sean difíciles de sostener. Por último, ¿qué se ha de hacer? El BPI cree en la ideología de siempre; argumenta que hemos confiado demasiado en las políticas fiscales y monetarias, y demasiado poco en las estructurales. En parte como consecuencia de ello, hemos sacado a nuestras economías de lo que denomina ‘la región de estabilidad', en la que las expectativas (sobre todo de inflación) en gran medida se autoestabilizan. Su distinción entre cómo se comporta la gente en entornos de baja inflación y de alta inflación es valiosa. Ahora corremos el riesgo de pasar perdurablemente de uno a otro. Los acontecimientos durante los próximos años serán decisivos. Es por eso por lo que los bancos centrales deben ser bastante valientes. Sin embargo, no me convencen todos los postulados de esta ideología. El BPI argumenta, por ejemplo, que los legisladores deberían haberse mostrado más relajados ante una inflación persistentemente baja. Pero eso habría aumentado significativamente las posibilidades de que la política monetaria fuera impotente ante una grave recesión. También argumenta que la estabilización macroeconómica no es tan importante. Pero las recesiones prolongadas y la inflación elevada son, como mínimo, igualmente intolerables. Además, un entorno macroeconómico estable es, como mínimo, útil para el crecimiento, ya que facilita enormemente la planificación por parte de las empresas. Sobre todo, yo sigo sin estar convencido de que el objetivo dominante de la política monetaria deba ser la estabilidad financiera. ¿Cómo se puede argumentar que las economías deben mantenerse permanentemente débiles para impedir que el sector financiero las haga estallar? Si ése es el peligro, ataquémoslo directamente. Deberíamos empezar por eliminar la deducibilidad fiscal de los intereses; aumentar las sanciones a las personas que hunden las empresas financieras; y hacer que funcione la resolución de las instituciones financieras en quiebra. Sin embargo, el BPI siempre plantea importantes asuntos. Esto tiene un valor incalculable, aunque uno no esté de acuerdo.