Cambiaron muchas cosas. No fue hace tanto, después de todo, de la Argentina de la proliferación de dólares alternativos, la virulenta prédica antibuitre y el colosal salvataje monetario a base de maquinita. Cambiaron muchas cosas pero otras no tanto. Sin vocación muy férrea por ahora de moderar una política expansiva en lo fiscal, el endeudamiento externo pasó a ser el que sostiene un desbalance que persiste y lo hace a un costo cada vez más evidente.

Si bien ya no hay emisión desbocada para financiar en forma directa al Gobierno, el Banco Central vuelca ahora pesos al mercado al comprar los dólares captados vía deuda, buscando amortiguar ese impacto cambiario. Se ve obligado luego a un enorme esfuerzo de esterilización para contrarrestar esa inyección de pesos (y mantener a raya la inflación) emitiendo su propia deuda: pases y Lebac. Así, el stock de estos bonos se multiplicó más que por tres desde que asumió Macri (220%). Pero no todos adhieren al argumento de la bola de nieve. Muchos ven que hay margen no sólo para ir desarmándolo sino para seguir incrementándolo aún por un tiempo.

Compra de divisas al Tesoro se duplicó

Los números lo ponen claramente sobre la mesa. Desde que asumió Macri, más allá de los $ 70.920 millones que se emitieron para comprar de divisas al sector privado y provincias, se volcaron $ 450.000 millones para el sector público. De este total, $ 238.393 millones correspondieron a compras de divisas al Tesoro y $ 211.604 millones a asistencia directa para financiar el bache fiscal.

Esto quiere decir que desde que asumió Macri el Banco Central ya emitió más pesos para comprarle dólares al Tesoro que para ayudarlo a financiarse. La contracara fue una agresiva estrategia por retirar esa liquidez de la plaza: en el período absorbió $ 455.422 millones vía Lebac y pases.

Si en la maraña de datos nos enfocamos en lo que ocurrió sólo en lo que va de este año, es posible observar cómo la tendencia se intensificó. No hubo mayor salto en la emisión para el sector privado, que pasó de $ 23.090 millones en el primer cuatrimestre del 2016 a $ 26.363 millones en 2017. Incluso se mantuvo controlada la emisión para financiación del fisco, que pasó de $ 49.552 millones a $ 52.191 millones. Pero la emisión por compra de divisas explotó de $ 30.690 millones a $ 78.100 millones.

Sólo en 2017, el BCRA esterilizó $ 231.000 millones, la mitad de todo lo que absorbió desde el inicio era macrista.

Nuevos bonos no ayudan

El stock de Lebac y pases alcanzaba el 5,8% del PBI en diciembre, mientras que hoy trepa a 11%. En términos de la base monetaria, ya llega al 133%. Pero no a todos se les eriza la piel. Más allá de una dinámica que preocupa, hay quienes indican que hay margen para aumentar entre cinco o ocho puntos más ese stock. Es el caso de la Consultora Broda, que apunta que países que asumieron el inflation targeting llegaron al 20-22%. Gabriel Caamaño, de Consultora Ledesma, coincide, aunque desde otra óptica: el límite lo marca el déficit cuasifical. Esto es cuántos intereses hay que pagar por esa deuda versus el rendimiento del activo, básicamente la revaluación de las reservas por el efecto del tipo de cambio. El juego empieza a terminarse ahí. Pero este año, con una devaluación que no será superior a la tasa de interés, no parece ser inquietante.

En cuanto al debut de hoy de títulos emitidos por el Tesoro que siguen la tasa de política monetaria (pases), Caamaño explica que no va a ayudar al Central en el sentido de colaborar a desarmar ese stock creciente de Lebac. El nuevo instrumento competirá con la Lebac. Lo que se podría decir es que no lo va a complicar más. Le ahorra a Sturzenegger tener que emitir pesos si colocara deuda en dólares, con la consiguiente esterilización. Pero el Tesoro financia déficit. No contrae base monetaria. Y hay que tener presente el caso de Brasil. Se emitieron muchos bonos atados a la Selic y después, cuando el banco central necesitaba subir la tasa de referencia, se volvía un elemento en contra. Desde ese punto de vista, quizás no sea tan buena idea.

En todo caso, no sólo hay espacio aún para que el Central pueda seguir colocando deuda sino que también lo hay para que el Gobierno siga acudiendo al apetito inversor con más emisiones para solventar su parsimonia en lo fiscal. Este año le resta conseguir financiamiento por u$s 19000 millones para cerrar 2017. Según datos de Broda, la ventaja es que partimos de una relación deuda pública neta (sector privado y organismos multilaterales sin agencias públicas) y PBI del 22,9%. Y si bien ya saltó a 37,7%, es un nivel todavía manejable. En concreto, con más o menos margen para estirar el juego, lo cierto es que una política expansiva en lo fiscal y financiada con endeudamiento deriva en una política monetaria contractiva, que debe mantener tasas altas en términos reales, y que tiende además al atraso cambiario. Tiende, en una palabra, a demorar el despunte de esos brotecitos que todos intentan escrudiñar.