Las recientes declaraciones de Domingo Cavallo reabrieron una discusión clásica, y siempre incómoda, de la macroeconomía argentina: cuál es el verdadero rol del tipo de cambio en un programa de estabilización y hasta qué punto una apreciación cambiaria puede terminar comprometiendo su sostenibilidad.
El contrapunto con el actual equipo económico gira alrededor de una cuestión central. El Gobierno sostiene que la estabilización descansa fundamentalmente sobre el equilibrio fiscal y el control de la emisión monetaria. Cavallo, en cambio, sin cuestionar la importancia decisiva del orden fiscal, advierte que eso no alcanza por si solo y que la dinámica cambiaria sigue siendo un componente crítico del programa. Más concretamente, señala los riesgos de que la reducción de la inflación se apoye en el tipo de cambio, y de una apreciación real que podría no ser sostenible en el tiempo. La discusión es relevante porque la experiencia internacional muestra que muchos programas de estabilización exitosos comenzaron utilizando el tipo de cambio como ancla nominal. Pero también muestra que varios de ellos terminaron fracasando precisamente por las tensiones que genera una apreciación cambiaria persistente.
El caso argentino actual introduce, en tal sentido, una particularidad interesante por cuanto el programa fue cambiando de ancla nominal a lo largo de sus distintas fases. Durante las primeras fases del programa económico iniciado a fines de 2023, la estabilización descansó fundamentalmente sobre el tipo de cambio nominal. Primero a través de una fuerte devaluación inicial, seguida por un crawling peg muy reducido, y luego mediante una desaceleración aún mayor del ritmo de depreciación, lo que convirtió al tipo de cambio en el principal coordinador de expectativas inflacionarias. La denominada “fase 3”, iniciada en abril de 2025, implicó formalmente un cambio de régimen. El Gobierno presentó en ese entonces el programa como uno basado en el control de agregados monetarios y ya no en el ancla cambiaria. La actual “fase 4” mantendría, al menos en teoría, esa lógica. Sin embargo, persisten varios interrogantes. Por un lado, porque en la práctica el Banco Central continúa administrando activamente el tipo de cambio nominal, que permanece sistemáticamente muy por debajo del techo previsto. Por otro, porque la banda cambiaria fue diseñada para ajustarse aproximadamente al ritmo de la inflación, bajo el supuesto explícito de evitar apreciaciones reales adicionales; algo que, al menos hasta ahora no ha ocurrido. A esto se suma que el mercado todavía no conoce con claridad cuál es la regla monetaria efectiva ni la función de reacción del Banco Central. En otras palabras, aunque formalmente el programa habría migrado hacia un esquema de ancla monetaria, el tipo de cambio sigue desempeñando un rol central en la dinámica de expectativas y en el proceso de desinflación.
Y aquí aparece una distinción importante. El tipo de cambio nominal puede ser un instrumento de política; el tipo de cambio real, no. El gobierno puede administrar el dólar nominal, pero el tipo de cambio real depende también de la inflación doméstica, la productividad, los salarios, la política fiscal, los flujos de capitales, la apertura comercial y la credibilidad del régimen. Por eso, una estrategia de estabilización puede usar el dólar como ancla para bajar la inflación, pero no puede garantizar que el tipo de cambio real resultante sea sostenible.
De hecho, la evidencia empírica muestra que muchos programas fracasan precisamente cuando la apreciación real comienza a generar desequilibrios externos persistentes. El mecanismo suele repetirse, el dólar relativamente barato mejora transitoriamente el poder adquisitivo, expande el consumo y abarata importaciones; pero simultáneamente deteriora la competitividad de los sectores transables, amplía el déficit externo y vuelve a la economía crecientemente dependiente del financiamiento externo. Mientras los capitales ingresan, el esquema parece funcionar. El problema aparece cuando las condiciones financieras cambian, las reservas no alcanzan o el mercado comienza a percibir que el tipo de cambio está desalineado. En ese punto, la corrección suele ser abrupta y se produce vía devaluación, aceleración inflacionaria y recesión.
El punto anterior merece una aclaración importante para el caso argentino actual. Aunque el país continúa registrando superávit comercial en bienes, la cuenta corriente del balance de pagos ya mostró en 2025 un déficit superior a los u$s 7500 millones. La diferencia no es menor, el saldo comercial de bienes es sólo uno de los componentes de la cuenta corriente, que además incluye servicios, turismo, intereses, utilidades y transferencias. En contextos de apreciación cambiaria, suele ocurrir que el deterioro en turismo, servicios e ingresos factoriales termina más que compensando el superávit comercial.
De todos modos, existen hoy algunos factores que moderan el riesgo de que ese desequilibrio externo derive rápidamente en una dinámica inmanejable. Por un lado, el sector agroexportador continúa mostrando una performance muy sólida, incluso sin estar frente a una cosecha récord. Por el otro, las exportaciones vinculadas a oil&gas y minería vienen creciendo de manera significativa y podrían transformar estructuralmente la capacidad de generación de divisas del país durante los próximos años. En ambos casos, el panorama post guerra del Golfo Pérsico es claramente alentador en materia de precios de exportación. A esto se suma que el nivel todavía relativamente bajo de actividad económica contribuye a contener importaciones y moderar parcialmente el desequilibrio externo.
La cuestión central, sin embargo, sigue siendo la misma que muestra la evidencia comparada; aun cuando el deterioro externo pueda financiarse transitoriamente o verse atemperado por expectativas favorables sobre exportaciones futuras, las apreciaciones reales persistentes tienden a aumentar la dependencia de financiamiento externo (ingresos de capitales) y, con ello, la sensibilidad del programa frente a cambios de expectativas o condiciones financieras internacionales. Alternativamente, dicha evidencia parece respaldar la idea, más general, de que las estabilizaciones sostenibles son aquellas donde la apreciación real termina siendo el resultado de mejoras genuinas de productividad, solvencia fiscal y credibilidad macroeconómica, y no simplemente la consecuencia transitoria de usar el tipo de cambio como ancla anti-inflacionaria.
En definitiva, como hemos sostenido en varias oportunidades desde que se lanzó el programa, un peso fuerte puede ser perfectamente el destino de una economía más productiva, abierta y estable. La discusión es si puede ser también el punto de partida.