Las compras de dólares y la baja del riesgo país durante la primera mitad del año permitieron que la discusión económica se concentrara en los efectos del programa sobre la actividad, los ingresos de las familias y la estructura productiva. Los últimos datos confirman que, en el mejor de los casos, atravesamos una etapa de estancamiento.
Una de sus consecuencias es que la merma en la actividad económica y su consecuente impacto negativo sobre el poder adquisitivo abren interrogantes respecto a la continuidad del programa económico. Una incertidumbre que agrega un factor de riesgo de cara al 2027, cuando la mayor demanda de cobertura cambiaria propia de los años electorales podría incrementar la volatilidad financiera. Así, el riesgo se trasladó desde la producción al mercado financiero.
Empecemos por lo mensurable. El FMI bajó la variación del PIB para este año del 3,5% al 2,1%; también lo hizo el REM-BCRA hasta 1,5%. Una reducción en línea con la alta probabilidad de que el Indec confirme más adelante que ya atravesamos una recesión técnica -dos trimestres consecutivos de caída-.
De todas formas, a julio se acumularon catorce meses consecutivos de caída en el empleo privado registrado, consecuencia de una economía que se quedó sin nafta y que se refleja también en menores niveles de aprobación en la gestión de gobierno: el Índice de Confianza en el Gobierno de la UTDT retrocedió 5,9% en septiembre hasta los mínimos de la gestión de La Libertad Avanza.
El deterioro de los indicadores de actividad y empleo es una constante desde hace muchos meses, mientras atravesamos un periodo marcado por altos precios en los productos que exporta la Argentina y que llevó los términos del intercambio a niveles récord.
Pero ya quedó demostrado que el fuerte aumento de las exportaciones no compensa la contracción de los sectores abocados al mercado interno. A pesar de eso, el equipo económico no realiza cambios de relevancia para modificar el rumbo, quizás porque aún conserva lo que más prioriza: estabilidad en el precio del dólar y de la inflación.
En septiembre la tasa de inflación subió hasta 1,9%, después de haber marcado 1,7% en agosto. Hay una tendencia alcista en el precio de los alimentos y hacia adelante hay que prestar especial atención al precio de la carne.
A su vez, los precios regulados se mantienen creciendo a una tasa promedio del 2,3% durante los últimos cinco meses. Ahora bien, más allá de esta aceleración no hay indicios de un salto discreto en la suba de los precios. Desde Analytica proyectamos un escenario base hasta fin de año donde la inflación mensual oscila entre el 1,7% y el 2%.
Mientras la tasa de inflación se mantiene estable, el precio del dólar está a un 27% del techo de la banda cambiaria, la mayor distancia desde las primeras semanas del esquema de bandas en abril de 2025. Y ahí es donde radica la principal desconfianza. ¿Puede sostener el equipo económico al dólar estable hacia adelante? En particular, porque el contexto suma dos factores de presión.
Por un lado, el aumento de las tasas de interés en los Estados Unidos: los bonos del Tesoro norteamericano a 10 años alcanzaron el mayor rendimiento desde 2002. Por el otro, el tradicional aumento en la demanda de dólares en años electorales.
A su vez, hay que considerar que cayeron las compras del Banco Central. La autoridad monetaria compró u$s 474 millones en septiembre, casi 40% menos que en agosto (u$s 770 millones) y el menor monto mensual del año. Vale mencionar que en octubre mejoró.
En las primeras ocho ruedas acumuló u$s 632 millones y el acumulado del BCRA en el año llegó a u$s 14.921 millones. La acumulación neta de divisas consolidada entre BCRA y Tesoro, descontados los pagos de BOPREAL e incorporadas las operaciones de repo con bancos, es de u$s 9082 millones.
La suba de las tasas en los EE.UU., la menor compra de dólares del BCRA y los interrogantes sobre la sostenibilidad del modelo económico de cara a las elecciones son parte de los factores que explicaron la suba del riesgo país.
Tras tocar en julio su mínimo desde 2018, en torno a los 400 puntos básicos, inició una suba que fue gradual durante agosto y se aceleró en la segunda quincena de septiembre, hasta alcanzar a comienzos de octubre los 649 puntos básicos, el máximo del año y el nivel más alto desde noviembre de 2025.
En apenas tres meses, el riesgo país perdió buena parte de la compresión lograda en el primer semestre: creció en más de 200 puntos desde el piso de julio, la mayor parte en septiembre. En las primeras ruedas de octubre corrigió hacia la zona de los 580 puntos, fundamentalmente por lo ocurrido en las elecciones en Brasil, aunque sin cambios en los factores que explican la suba.
El diferencial con el riesgo latinoamericano tocó su nivel más alto desde principios de noviembre del año pasado. Excluyendo a Venezuela, la Argentina volvió a tener el spread más alto de la región, cuando en julio llegó a cotizar por debajo de Bolivia y Ecuador.
Como consecuencia, se produjo la retirada del Tesoro del segmento en dólares: la Secretaría de Finanzas dejó de ofrecer el AO29 en las últimas tres licitaciones para no convalidar rendimientos que en el mercado secundario llegaron al 13% el 28 de septiembre.
La última colocación fue el 13 de agosto, por apenas u$s 100 millones, y del cupo de u$s 2000 millones restan alrededor de u$s 800 millones. La holgura en dólares esperada para el cierre de 2026 se redujo, pero el mayor riesgo está en 2027.
Los supuestos del Gobierno para alcanzar los u$s 24.900 millones necesarios para afrontar los vencimientos del año que viene sin recurrir a los mercados internacionales ya eran optimistas antes de la suba de tasas en los Estados Unidos, sobre todo por tratarse de un año electoral.
Los picos de los pagos están en enero (u$s 4668 millones) y julio (u$s 5742 millones), por los servicios de Globales y Bonares, y en octubre, cuando se suma el vencimiento del AO27 (u$s 2000 millones).
La comunicación del Gobierno tampoco contribuye a despejar las dudas. El volumen de recursos con los que asegura contar para enfrentar un año de mayores exigencias financieras cambió entre presentaciones y entrevistas. Lejos de reducir la incertidumbre, esta dinámica puede profundizarla.
El escenario externo presenta elementos favorables, especialmente por las perspectivas de las exportaciones, mientras que el respaldo de Estados Unidos al gobierno en 2025 constituye un factor relevante para evaluar los riesgos.
Sin embargo, ninguno de estos elementos reemplaza la necesidad de dar respuestas frente a la caída en el nivel de actividad, la pérdida de confianza y el empeoramiento en las condiciones de acceso al financiamiento. El principal desafío del programa económico ya no es solamente recuperar el crecimiento, sino evitar repetir la volatilidad financiera del 2025.