Martes  03 de Abril de 2018

La propuesta monetaria Giacomini-Milei: agregados monetarios en vez de metas y Lebac

La propuesta monetaria Giacomini-Milei: agregados monetarios en vez de metas y Lebac

Durante décadas hemos tenido el “peor” Banco Central del mundo y una pésima politica monetaria, lo cual nos condenó a tener la peor dinámica de crecimiento de la región. El BCRA se fundó en 1935. Entre 1935 y 1991 la emisión monetaria (+143,7%), la inflación (+181,7%) y la devaluación (+165,3%) registraron variaciones anuales promedio de tres dígitos. Por el contrario, sin BCRA y sin política monetaria, la emisión, inflación y devaluación cayeron a +15,9%; +8,6% y +8,7% promedio anual en 1991/2001; respectivamente. A partir del 2002 volvió el BCRA, y con él retornaron la emisión desmedida, la inflación y la devaluación, que saltaron a +27,6%; +20,7% y +21,3% promedio anual entre 2002 y 2016; respectivamente.

El desastre monetario argentino no sólo queda expuesto en los números. Cambiamos seis signos monetarios (peso moneda nacional, peso ley 18.188, peso argentino, austral, peso convertible y peso) desde 1970 a la fecha. Le quitamos 13 ceros a la moneda y sufrimos dos híper inflaciones sin guerras con variaciones de IPC de +4.923% (1989) y +1.343% (1990) anual. En este marco, nuestro dinero nunca cumple la función derivada fundamental que es la de reserva de valor. No ahorramos en moneda argentina y gran parte de nuestro ahorro está “afuera”.

Ergo, con poco ahorro hay bajo crédito, y por ende insuficiente inversión. Esta baja inversión se traduce necesariamente en ausencia de crecimiento, falta de generación de empleo y pérdida del poder adquisitivo del salario. La calidad de vida se reduce. En este marco, el dinero y la política monetaria del BCRA no han sido neutrales, sino fuertemente dañinos. Sin embargo, pareciera que la mayoría de los argentinos (no nosotros dos), de espaldas a los datos, se empecinan en tener Banco Central. En este contexto, elevamos una propuesta para estabilizar la macroeconomía y vencer la inflación con un Banco Central en Reconquista al 200.

Mecanismos de estabilización

Con un Banco Central hay tres mecanismos de estabilización:

i) Banco Central con Control del Tipo de Cambio;

ii) Banco Central con Control de Tasa de Interés y

iii) Banco Central con Control de Agregados.

Atacar la inflación fijando el tipo de cambio puede tener éxito inmediato, pero aumenta la volatilidad del producto y el empleo. La economía pasa ajustar por cantidades y ante un shock externo negativo, el producto y el empleo se contraen. En este sentido, sólo basta recordar los últimos tiempos de la Convertibilidad.

El sistema de metas de inflacion es inconsistente en términos teóricos, ya que pretende controlar la inflación con la tasa de interes que se determina en el mercado de bienes y servicios, mientras que la inflacion es un fenómeno siempre monetario. El nivel general de precios y su variación se determinan en el mercado de dinero. En este marco, el sistema de metas de inflación sólo puede funcionar a bajos niveles de inflación. Esto último también está avalado por los datos.

Los países emergentes que aplicaron exitosamente el sistema de metas de inflación arrancaron de niveles de inflación en promedio del +13,1% anual, y adoptaron una primera meta de en promedio +10,3% anual. Un año después habían bajado la inflación a 8,3% anual. Los países emergentes que arrancaron con niveles de inflación similares a Argentina como Chile (30%) y Colombia (33%), sólo lograron bajar la inflación entre 2,7% y -3,0% por año, lo cual implicó que tardaron aproximadamente una década en alcanzar los niveles de inflación que pretende lograr la administración de Cambiemos.  Es decir, con Metas de Inflación existe la posibilidad que, reelección mediante, Macri terminara su segundo mandato con inflación superior al 5% anual.

Hay inflación porque en 2016/2017 (+61%) el BCRA de Federico Sturzenegger siguió expandiendo la base monetaria a un ritmo muy similar al que lo hizo el BCRA K en 2014/2015 (+65%). Si la emisión es similarmente tan alta, no cabe esperar una inflación muy distinta. Las Lebac y la tasa de interés están saturadas. Hay pesos “de más” en el mercado. La demanda de dinero cae y así “como estamos” es muy difícil que la inflación pueda bajar.

La propuesta Giacomini-Milei

La única forma de mantener la inflación a “raya” es cambiando de cuajo la política monetaria con un BCRA que no emita “de más”. En este sentido, la propuesta monetaria Giacomini-Milei abandona las metas de inflación y pasa a un régimen de control de Agregados Monetarios.

La propuesta monetaria Giacomini-Milei sugiere que el BCRA abandone el sistema de metas de inflación y pase a controlar la cantidad de dinero. Asumiendo una expansión del PBI del 3,0% anual, la propuesta monetaria Giacomini-Milei sugiere que el BCRA abandone el sistema de metas de inflación y pase a controlar la cantidad de dinero haciendo que la base monetaria crezca en torno al 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) anual, lo cual es consistente con el cumplimiento de las metas de inflación de 15% (2018); 10% (2019) y 5% (2020) para los próximos tres años.

El control de agregados monetarios de la propuesta Giacomini-Milei incluye nuestro esquema para desarmar la bomba de Lebac y eliminar el déficit cuasi fiscal. Desarmar la bomba de las Lebac es importante para mejorar el balance y los resultados del BCRA, pero es trascendental para bajar las expectativas de inflación y la inflación. En otros términos, sin desarmar la bomba de las Lebac, no bajaran ni las expectativas de inflación, ni la inflación.

El desarme de las Lebac

Las Lebac se desarman en dos etapas, una de shock (corto plazo) y otra gradual (mediano y largo plazo). En el corto plazo, se hace un canje voluntario de Lebac por Boden del Tesoro. El Tesoro se hace cargo de las Lebac canjeadas, lo cual es técnica y moralmente correcto. Las Lebac se emitieron para evitar el efecto inflacionario de la emisión monetaria destinada a financiar el exceso de gasto público y deficit fiscal del Tesoro. El Tesoro limpia las Lebac canjeadas del pasivo del BCRA macheándolas contra las Letras Intransferibles (Bonos del Tesoro) que el Central tiene en su activo. Esta operatoria no solo adelgaza y mejora la calidad del balance del BCRA, sino que mejora su resultado: las Lebac capitalizan (mayormente) cada 35 días y pagan (elevada) tasa de interés y las Letras Intransferibles no pagan interés.

El canje voluntario de Lebac (se asume una aceptación realista del 35%) se instrumenta a través de cuatro Bonos que pagan intereses semestrales y amortizan todo al vencimiento (2023; 2029; 2034 y 2037). Este esquema de bonos es diseñado prestándole atención al perfil de vencimiento de la deuda soberana del Estado Nacional con el objeto de evitar la acumulación de grandes vencimientos. Teniendo en cuenta la curva vigente de bonos argentinos en dólares, estos bonos pagarían una tasa de 5,91%; 7,12 %; 7,49% y 7,59%; respectivamente.

El 65% de las Lebac remanente post canje se utilizan como único mecanismo de inyección monetaria en el período 2018/2020. En otras palabras, el BCRA deja de emitir Adelantos Transitorios y pesos para comprar dólares de la deuda del Tesoro. Hacienda debe vender los dólares en el mercado, lo cual incentiva la reducción del gasto y el déficit fiscal para evitar la apreciación cambiaria. En concreto, de aquí a los próximos tres años, el BCRA cancela Lebac en efectivo por el equivalente al 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) de la base monetaria. Toda esta operatoria reduciría el peso de las Lebac de 13,1% a 3,4% del PBI, generando una reducción del cuasi fiscal de 2,8% a 0,3% del PBI. En este sentido, el ahorro cuasi fiscal acumulado ascendería a -4,1% del PBI y el ahorro fiscal consolidado (Tesoro + BCRA) acumularía -3,4% del PBI en 2018/2020.

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