Tras dieciocho años al frente de la Reserva Federal, Alan Greenspan está punto de abandonar la conducción de la política monetaria de los EE.UU. Su mandato coincidió con un período de notable prosperidad para la economía americana, caracterizado por la baja inflación, el alto crecimiento económico y las notables mejoras de productividad. Esta coincidencia lo convirtió en una figura terriblemente respetada e influyente.

Sin embargo, la devoción por Greenspan no es unánime. Emergen voces de disenso bastante menos entusiastas con el legado del titular de la Fed. Los cuestionamientos a Greenspan apuntan a su rol como promotor de una prosperidad artificial e insustentable.

Tras la explosión en 2001 de la burbuja bursátil, Greenspan salió al rescate de la economía americana bajando agresivamente la tasa de interés de referencia. Hacia 2003, proveyó una dosis extra de estímulo monetario para contrarrestar el presunto riesgo de deflación. Recién iniciaría lentamente el proceso de normalización monetaria hacia mediados de 2004. En consecuencia, durante tres años (de fines de 2001 a fines de 2004), las tasas de interés reales americanas se mantuvieron en terreno negativo, lo que supone un período extremadamente prolongado (y -a priori- injustificado) de estímulo monetario.

Semejante inyección de liquidez no se tradujo en inflación de bienes y servicios, porque la fuerte competencia externa contuvo las presiones alcistas de los precios domésticos. En este sentido, la consolidación en el plano internacional de China como plataforma de producción industrial a bajo costo y la emergencia de India como proveedor de una amplia gama de servicios transables a escala global, se conjugaron para convertirse en una poderosa fuerza deflacionaria que vino a contrarrestar los excesos que se estaban gestando en el frente monetario.

Sin embargo, el exceso de liquidez distó de ser inocuo. De hecho, se convirtió en el factor determinante del aumento desproporcionado en los precios de otros activos; en particular, bonos y, fundamentalmente, inmuebles. La valorización de los activos inmobiliarios fue de tal magnitud que en los últimos cinco años incrementó (virtualmente) el patrimonio de los hogares en el equivalente a 41% del PBI. Con semejante respaldo patrimonial, los consumidores americanos no han tenido reparos en lanzarse a una fiesta de gasto, llevando la tasa de ahorro a mínimos históricos y endeudándose a destajo. El brutal desequilibrio externo de la economía americana emerge también como indicio inequívoco de la desmesura en el gasto de los hogares.

Esta conducta tan dispendiosa de sus familias permitió a la economía de los EE.UU. seguir creciendo a un ritmo envidiable. Pero este esquema aparentemente saludable y virtuoso esconde una preocupante vulnerabilidad. El punto es que crece el consenso respecto a que la valorización inmobiliaria en que se apoya la actual bonanza tiene carácter de burbuja. Y, como en toda burbuja, el riesgo de un ajuste traumático no es desdeñable. En caso que se concrete este escenario funesto, la posibilidad de una aguda recesión en los EE.UU. y de un derrumbe del dólar ya no podría ser desestimada.

Greenspan se retira con toda la gloria. Sin embargo, a nuestro juicio, una evaluación definitiva de su gestión debiera esperar algún tiempo, para ver cómo supera la economía americana esta compleja encrucijada. Nuestra sospecha es que Greenspan dejará a Ben Bernanke, su sucesor, una poderosa bomba de tiempo muy difícil de desactivar, y que merece menos halagos que los que actualmente recibe.