El debate sobre la crisis argentina confrontó como nunca antes dos puntos de vista claramente discernibles.

Por un lado, los defensores del riesgo moral, subrayaron la responsabilidad del gobierno de turno por no hacer el esfuerzo fiscal necesario para evitar la crisis (presumiblemente evitable con un esfuerzo fiscal), se expresaron en contra de un salvataje internacional e interpretaron el colapso económico como un justo escarmiento y un ejemplo edificante para futuros gobiernos emergentes.

Por el otro, para quienes enfatizaron la incidencia de factores externos, la crisis reflejó una desafortunada combinación de shocks exógenos (deterioro de los términos de intercambio, incremento de la tasa internacional y revaluación del dólar, caída de la tolerancia al riesgo del inversor internacional). De acuerdo con este enfoque, la responsabilidad no la habría tenido el gobierno de la crisis sino, en todo caso, el gobierno anterior, culpable de imprevisión ante shocks que no por aleatorios eran menos previsibles.

Pero, sigue el argumento, al menos parte de la culpa la habrían tenido el siempre voluble Mercado (cualquiera sea su materialización física), ya que aun si en tiempos de bonanza se hubieran adoptado las medidas prudenciales de rigor (atesoramiento de reservas, balance fiscal, menor endeudamiento), éstas en última instancia habrían implicado un costo del que las economías desarrolladas parecerían estar exentas. Por esto, no sorprende que aun el buen gobierno se asegure contra la vulnerabilidad externa sólo parcialmente.

En un reciente trabajo con Martín González Rozada nos preguntamos hasta qué punto los factores externos explican la volatilidad exhibida por una variable que es a la vez determinante clave del desempeño económico y termómetro afinado de la crisis en economías emergentes: la prima de riesgo país.

El ejercicio estimó el impacto sobre el riesgo país de dos factores globales: la liquidez internacional y la aversión al riesgo del inversor extranjero, medidas respectivamente como la tasa sin riesgo a 10 años y la prima de los bonos corporativos de alto riesgo en economías desarrolladas.

Los resultados indicaron que los dos factores externos mencionados explican por sí sólo más del 50% de la variación del riesgo país en economías emergentes para el período 2000-2005.

¿Qué implica esto en palabras comunes? Primero, que cambios en la política monetaria de Estados Unidos o Europa inciden en el costo de fondeo del Gobierno y las firmas argentinas más que proporcionalmente: dado que el costo argentino es igual, por definición, a la tasa internacional más el riesgo país, un aumento de la tasa internacional implicará un aumento del costo argentino por partida doble. Segundo, que aumentos de la aversión al riesgo en los mercados mundiales (producto de resonantes quiebras, ataques terroristas, o avances de la gripe aviar) incrementan adicionalmente nuestro costo financiero.

El contexto externo que nos jugó en contra a fines de los ‘90, hoy explica en gran medida la caída pronunciada del riesgo país. El gráfico ilustra este punto: la caída pronunciada verificada tras el canje puede ser explicada casi en su totalidad por la evolución de los dos factores globales mencionados, que hoy se encuentran cerca de sus mínimos históricos.

El mismo ejercicio permite pronosticar el efecto del esperado aumento en la tasa americana. En un escenario adverso en el que este incremento ubicara la tasa del bono del Tesoro americano a 10 años en 6%, el costo financiero argentino se elevaría cerca de 20%. Si, adicionalmente, la aversión al riesgo internacional se elevara hasta alcanzar su promedio histórico, el deterioro en las condiciones de financiamiento local llegaría al 90%.

¿Qué se puede hacer para atenuar esta vulnerabilidad externa? Si aceptamos que el efecto externo refleja el hecho de que el inversor internacional valúa el bono argentino como cualquier otro bono de un emisor sin grado de inversión, la recomendación natural sería graduarse cuanto antes al grado de inversión -de hecho, la evidencia muestra que países como México han limitado el impacto de estos factores globales luego de graduarse.

Dado que Argentina acaba de salir de un default prolongado a través de un canje poco amistoso, el camino del grado de inversión, si bien factible, seguramente llevará su tiempo. En el ínterin, no está mal curarse en salud con medidas como la acumulación de liquidez, o la reducción y desdolarización de la deuda, mientras se promueven mecanismos regionales o internacionales de seguro que reduzcan los costos de esta exposición externa -y que, no por menos urgentes, se han vuelto menos necesarios.

En última instancia, el ejercicio nos sirve para no perder de vista nuestras debilidades. La historia no se repite a sí misma sólo cuando los gobiernos toman acciones concretas para evitarlo.