Valuar una empresa nunca fue tarea sencilla en la Argentina, dado los continuos vaivenes macroeconómicos que debió enfrentar, ya sea por la falla por parte del Ejecutivo en demostrar una estrategia macro a largo plazo o el impacto de una profunda crisis mundial, aún con consecuencias desconocidas. Entonces, dada la coyuntura actual y mundial que reina por estos días, la gran pregunta de muchos empresarios es cómo encontrar y ponderar el proceso de valuación, ya sea por la necesidad de una venta o la incorporación de un socio. Pero en la opinión de diversos expertos que trabajan en la temática, el panorama no es tan sombrío como se puede pensar, ya que históricamente nunca fue sencillo (por los motivos expuestos anteriormente). Es más, la metodología no varía en un momento de crisis respecto a uno de auge, aunque sí se deben analizar con mayor detalle las principales variables que conforman el patrimonio y futuro de la empresa porque, en definitiva, el valor que se busca no es el actual, sino el dinero que otorgará en una determinada cantidad de años.

Hasta nuevas oportunidades de crecimiento pueden emerger en un contexto de cambios, y lo intangible, como la marca, la historia de la compañía y sus recursos humanos, adquieren mayor protagonismo.

En busca de la mayor objetividad, el lema general que aconsejan aplicar los analistas radica en realizar un análisis concreto y exhaustivo del mercado y la compañía a valuar, procurando evitar ser “pesimista por contagio (castigar las proyecciones y la tasa porque sí, porque estamos en crisis) y evitando también ser “ingenuamente optimista (la compañía que analizo no va a tener ningún tipo de impacto por la crisis, excepto que existan razones fundadas para adoptar tal temperamento).

Variables donde focalizar el análisis

Si bien la técnica no cambia, ya que los dos grandes caminos de valuación seguirán siendo a través del flujo de fondos descontado (que es igual a proyectar cuánto dinero le ingresará al comprador en un período de tiempo determinado, descontando una tasa de interés de mercado para que se aproxime al valor corriente), y el sistema de indicadores comparables con otras empresas de igual tamaño y sector, sí observará modificaciones la importancia que tienen ciertos elementos en un momento u otro. Entonces, ¿qué aspectos hay que considerar en mayor medida dado la coyuntura? Expertos en el tema aconsejan los elementos a estudiar y priorizar en un escenario macro desfavorable:

Cuando se confecciona una proyección, se debe observar más que nunca la concentración de clientes: en el caso de una firma que vuelque su producción en unos pocos resultará tan relevante valuar a esos clientes tanto como a la propia compañía, porque le repercutirá inmediatamente. “Hay que analizar en los clientes qué tipo de vencimientos tienen, renovaciones, su capital de trabajo. Esto se mira con mucho más detalle que en otro momento. También se observa con más cuidado el contexto macro que se espera, que varían y afectan a la compañía de una manera más directa, como por ejemplo en una firma que concentra su negocio en las exportaciones, qué se proyecta respecto al tipo de cambio real , indica Javier Bayley Bustamante, director de Finanzas Corporativas de Auren.

De acuerdo a la visión del experto de Auren, no se puede obviar el recurso humano, cómo se trabaja, el estilo. “Estos aspectos tienen ahora mucho más valor que una máquina. Desde el gerente general hasta el último empleado generan un cuantioso valor que puede figurar en la contabilidad presente, como proyectada en los próximos tres o cinco años , asegura. Según Bayley Bustamante, lo que primero se hace es tratar de imaginar la proyección de la empresa y después ver si hay un proceso de adaptación a la nueva situación, que seguramente ofrecerá cambios: de producto, maquinaria, de recursos humanos; firmas que pasan a segundas marcas, con envases más chicos. Todo ello se lo debe considerar a la hora de valuar; como el capital de trabajo y los tiempos de cobro que se proyectan, todos ítems que meses atrás no se consideraban imprescindibles. “Los sectores que observo más complicados para valuar son los relacionados a bienes durables, porque necesitan inversiones de mediano plazo y hay varias cadenas de valor en el medio. Y los que están muy focalizados en comercio exterior tendrán muchas dudas respecto al tipo de cambio real , plantea Bayley.

Carlos Díaz Delfino, socio de Romano, Fiocca & Díaz Delfino, considera que el método de flujos de fondos descontado es el adecuado, ya que se proyecta más fácilmente cuánto dinero le ingresará al comprador en un período de tiempo determinado. Lo que debe tenerse en cuenta es que en una coyuntura como la actual debe evaluarse con detenimiento las variables que pueden impactar en la proyección de los flujos de fondos, como así también aquellas variables que deban tenerse en cuenta al momento de determinar la tasa de descuento.

Enlazando el punto anterior, Díaz Delfino sostiene que será importante analizar detenidamente el mercado en cuestión, tratando de estimar cómo podrá comportarse en el futuro.

Por ejemplo, observar si puede haber un contracción de volúmenes y, eventualmente cómo y cuándo se producirá la recuperación durante el horizonte de proyección; o ver si puede disminuir el precio promedio, ya sea porque los jugadores del mercado se ven forzados a dar más descuentos o bonificaciones para mantener un nivel razonable de demanda o porque se produce una migración a los productos más económicos de la categoría, lo cual podría impactar también en cantidades si la empresa a evaluar posee los productos premium. O, por el contrario, aparecen oportunidades para los productos bajo análisis como sustitutos de otras categorías de productos (ejemplo: manteca versus margarina). “Claramente, el impacto será disímil en cada mercado, e inclusive pueden encontrarse casos donde se puedan generar oportunidades de crecimiento a partir de la crisis, como en el caso de la sustitución de productos Premium , enfatiza el experto.

También es importante analizar si, en virtud de la crisis, adquiere mayor relevancia y oportunidad poner en marcha algún proyecto que la compañía estaba estudiando y adquiere ahora mejores oportunidades de éxito o si, por el contrario, la coyuntura actual obligará a posponer el lanzamiento de un proyecto por considerarlo inoportuno o inviable en base a la situación de la empresa y dicha demora implicará una modificación de las previsiones de ventas.

Según Díaz Delfino, otro de los aspectos a evaluar será el escenario competitivo. En tal sentido, será importante plantearse si la coyuntura vigente y también los movimientos de tipo de cambio relativo pueden empujar a una mayor participación (market share) de productos importados en el mercado, o viceversa. Del mismo modo, en caso de conocerse que alguno de los competidores atraviesa por una situación financiera complicada y con un contexto de mercado adverso lo aconsejable analizar si los competidores podrán incrementar su market share a expensas de aquel.

“Como vemos, la coyuntura obliga más que nunca a analizar primero el mercado en que la compañía opera y luego se evalúan las perspectivas particulares de la empresa , agrega el contador.

Una vez determinado el volumen de ventas y los precios previstos para la compañía, se alcanza la proyección de los ingresos totales. “Allí se deberá analizar, como en cualquier valuación por flujo de fondos descontado, que la estructura de costos sea acorde con el nivel de actividad previsto. Lo mismo para las maquinarias o equipos (capacidad instalada, que determinará cuándo la compañía tiene necesidades de invertir). Por ejemplo, si estaba al 95% de utilización de capacidad y pensaba adquirir una máquina el próximo a corto plazo, es posible que tal compra se dilate en el tiempo si prevemos que el volumen se contraerá durante el siguiente año , indica Díaz Delfino.

La tasa de descuento se estima bajo un método que refleja el costo de la estructura de capital, es decir, qué tasa mínima debe obtenerse para remunerar a los proveedores de fondos (accionistas y prestamistas).

“En la Argentina, el costo de deuda se ha incrementado por las restricciones imperantes en cuanto a acceso al crédito. Por otro lado, el costo del capital propio, a pesar de verificarse una disminución en la tasa libre de riesgo (costo de los bonos del tesoro americano), registra un incremento vinculado a una suba mayor de la tasa de riesgo país. Por lo tanto, la tasa de descuento suele tener una tendencia al alza en períodos de crisis, lo cual repercute en una disminución del valor compañía , enfatiza el socio fundador de Romano, Fiocca & Díaz Delfino. Por su parte, el director de Finanzas de Auren coincide que el otro punto central en esta época es la tasa de interés. “En épocas de crisis, la expectativa de retorno es mucho más alta, porque para correr el riesgo de invertir hoy en una compañía, espero que deje una tasa mucho más alta; si no, no me arriesgo , puntualiza.

Otro elemento a observar, según el consejo de Bayley Bustamante, es el análisis de lo que les sucedió a clientes y proveedores en crisis anteriores. En ese caso, observar cómo y dónde las afectó y cómo reaccionaron ante los problemas.

Manuel Solanet (h), socio de Infupa, firma especializada en finanzas corporativas, observa que en períodos de crisis, en la proyección de flujos de fondos, el comprador siempre observará un panorama más sombrío, apuntando a sumarle más riesgo, y el vendedor dirá que no es tan malo. “El sector de capital intensivo, que ha realizado grandes inversiones, en este momento no las puede sostener por la retracción de la demanda. Entonces, el mayor foco estará puesto en las ventas y márgenes a futuro. Tratamos de analizar episodios similares del pasado para ver cómo se comporta y evoluciona el sector , sostiene.

¿Cómo usar los comparables en este contexto?

Díaz Delfino opina que los comparables no son un método de valuación sino una aproximación al valor. “La aplicación de comparables puede ser peligrosa, y más aún en períodos de crisis en que pueden llevar a conclusiones con severas equivocaciones, dado que los resultados históricos, sobre los cuales se estiman los múltiplos, tal vez no tengan relación con los proyectados , sostiene el contador.

Bayley Bustamante aconseja un cuidado muy especial con el uso de los comparables. Porque si se observa un balance que cerró hace seis meses, nada tendrá que ver con la actualidad.

“Lo que hacemos es realizar una valuación en el contexto actual y entender el valor de la empresa eliminándole el contexto de crisis para tener una idea de dimensión, sobre todo cuando son operaciones que no se vinculan a un compra o la incorporación de un tercero, sino cuando dos socios que deben cambiar la composición accionaria. Entonces, la tasa de descuento no es tan dura, ya que son dos socios existentes , comenta quien admite sentirse más tranquilo con el uso de comparables, pero siempre con el cuidado de que sean de contextos similares.

“Entender el verdadero valor de la firma en sus intangibles en cuanto a su gente, sus productos, su historia, permiten discernir cuán agresivo hay que ser en las proyecciones y contra quién compararse. Hoy lo intangible pondera más que un número financiero puro, que en el medio de un temporal es muy difícil proyectarlo , agrega.

El director financiero de Auren comenta un caso que le tocó enfrentar últimamente: se trató de la valuación en una empresa de base tecnológica que concentra su actividad en el comercio exterior, que no había realizado aún un ajuste muy fuerte y no era costoso en términos económicos, aunque sí sintió el impacto de la crisis. “El caso interesante aquí es imaginar el escenario macro, y es muy difícil hoy proyectar incluso a dos meses. El consejo es trabajar sobre un escenario moderado, ni la crisis de 2002 ni el crecimiento de 2007. Trabajamos mucho en imaginar la empresa en distintos escenarios, respecto a cómo impactará en la firma las tres variables centrales que motorizan el negocio, como el sufrimiento frente a los cambios. Obviamente se debe elegir el escenario del medio , concluye Bayley Bustamante.

Manuel Solanet (h) destaca que el método de comparables se usa poco en la Argentina. En Estados Unidos, la información de la empresa se la captura en la Bolsa, donde cotizan miles: “Como en nuestro país es más difícil acceder a esos datos, realizamos un ejercicio de diferenciación de tasas y crecimiento esperado y se adaptan los múltiplos extranjeros a los que deberían ser los múltiplos locales. Por ejemplo, una empresa en Estados Unidos vale ocho veces Ebitda (el fin primordial de este indicador es obtener el cash flow operativo, por lo que habitualmente se lo calcula como resultado operativo + amortización), con una tasa de descuento del 12%. En la Argentina, la tasa se encuentra más cerca del 17%. Entonces, se analiza cómo esa diferencia de tasa impacta en el múltiplo, que quizás de un ocho se reduce a un cinco .