Suba de tasas: cuánto se puede encarecer la deuda del BCRA por cada punto de incremento

El deterioro de la hoja de balance del Banco Central (BCRA) ha sido notable. En estos últimos meses, la autoridad monetaria perdió activos y acrecentó sus pasivos, lo que hizo que su patrimonio neto alcanzara niveles históricamente bajos.

Según datos de Nery Persichini, head de estrategia de GMA Capital, el stock de pasivos remunerados ya alcanza los u$s 45.300 millones a tipo de cambio oficial, su nivel más alto desde mediados de 2018. Se ubican así levemente por encima del monto que se le adeuda al FMI por el stand by firmado en 2018.

Medidas en dólares, las Leliqs suman u$s 27.874 millones y los Pases alcanzan los u$s 17.470 millones (39% del stock total).

Nery Persichini remarcó que si bien esta cifra se ubica aún por debajo del máximo de u$s 69.900 millones alcanzado en la gestión de Cambiemos, no deja de ser un llamado de atención. Es que la suma de Leliq y Pases creció 11,9% por encima de la inflación en el último año.

"Actualmente, el desequilibrio monetario solo podría saldarse con desarme de pasivos (mayor emisión de base monetaria) o mayor suba del tipo de cambio oficial (para valorizar activos en pesos, incluyendo reservas)", comentó.

Por otro lado, el head de estrategia de GMA Capital recuerda que en 2021 y a pesar de que la tasa real fue negativa, los intereses cuasifiscales de la deuda del BCRA llegaron a 3% del PBI, y fueron parcialmente pagados con nuevos pases y Leliq.

Por eso, el especialista de GMA Capital advierte que un incremento en la recompensa de los pesos es incompatible con la actual calidad del balance del Central y/o el nivel de tipo de cambio oficial.

Deuda Total del Central

Si a los pasivos remunerados se le suman los no remunerados, es decir, la base monetaria, se llega a que la deuda total del Banco Central es de u$s 79.950 millones, lo cual lo ubica en su mayor valor en al menos 30 años.

Según datos de Emiliano Anselmi, líder de macroeconómica de Portfolio Personal Inversiones, dado que los activos del Central se encuentran muy acotados y con reservas netas rondando los u$s 200 millones negativos, el patrimonio neto del Central es negativo en unos u$s 80.150 millones.

Por otro lado, Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, agrega que la deuda consolidada del Tesoro y del BCRA en pesos alcanzan, de manera conjunta, el 35% del PBI. La deuda del BCRA, precisó, es 10,4% medidos a diciembre del 2021 mientras que el monto restante es deuda consolidada del Tesoro.

Para los analistas, el tamaño de los pasivos remunerados termina siendo un condicionante para la política monetaria que pueda llevar a cabo el Banco Central.

En otras palabras, contemplando el compromiso de otorgar tasas reales positivas, analistas ven difícil que el Central pueda avanzar en esa dirección de manera contundente.

Esto es así ya que el elevado stock actual de pasivos remunerados implica un costo elevado en términos de emisión cada vez que sube la tasa. Si el Central sube la tasa, se le encarece la deuda vía mayor costo financiero que le generan el gran stock de pasivos con los que cuenta.

De esta manera, y para hacer frente al pago de los intereses más elevados, el Central deberá emitir pesos, lo cual le terminará generando mayores presiones inflacionarias y cambiarias (que era algo que se quería combatir subiendo la tasa).

Así, al subir la tasa y tener que emitir para pagar más intereses, provocando renovadas presiones inflacionarias, el Central corre riesgo de volver a foja cero, aunque con un nivel de nominalidad en la economía más alta (más inflación y un dólar más alto).

En su última decisión de tasas, el BCRA elevó el costo del dinero desde el 38% al 40% actualmente.

Dado el stock actual de Leliq, por cada punto de tasa de Leliq a 28 se estima un aumento aproximado de $3000 millones de pesos.

En enero se pagó, por intereses de Leliq y Pases, $ 116.000 millones. En eso estamos de acuerdo.

Considerando los stocks actuales de Leliq y considerando la tasa a 28 días que es la que BCRA afirmó hace algunas semanas que sería la tasa de referencia, un incremento de 1 punto porcentual en esa tasa implicaría un aumento en pagos de intereses del BCRA $3000 millones aproximadamente.

Rodrigo Benítez, economista jefe de MegaQM, cree que la tasa de política monetaria es la que debe acercarse a la inflación. El economista marca que hoy la TEA está en 46,2%, versus una expectativa de inflación de 55%, por lo que la tasa luce muy baja.

A su vez, agrega que el BCRA tiene como limitante el impacto monetario de esa tasa, dado que el devengamiento de intereses se convierte en emisión de pesos.

"El equilibrio que se busca implica que el tipo de cambio se deprecia a un ritmo mayor que el actual, para no perder tipo de cambio real y que la tasa de interés necesita ubicarse como mínimo por arriba del ritmo de depreciación y que difícilmente supere al ritmo de inflación. En ese contexto, el stock de pasivos remunerados es el limitante, dado que crece vía devengamiento de intereses y por la nueva colocación", señaló el economista jefe de MegaQM.

Para Alejandro Kowalczuk, director de Asset Management de Argenfunds, la suba de tasas del BCRA fue insuficiente para lograr tasas reales positivas y anticipó que la misma debería ubicarse por encima del 48%.

"El REM proyecta inflación de 3,8% para febrero y 4% de marzo a abril. Para tener una tasa mensual efectiva que equipara a ese 4%, debemos ver una TNA de Leliq en 46%. Es decir, de 38% deberíamos haber pasado a 46%. Creo que, o se está pensando en nuevas subas de tasas para llegar al 46%, o bien que la suba reciente del BCRA fue solamente demostrativa para con el FMI", comentó.

Si bien el mercado no cree lo mismo, fuentes del Banco Central afirmaron que el stock de pasivos remunerados no va a ser un limitante para tener una política de tasas de interés acorde con el objetivo al proceso de reducción de la inflación y mantenimiento del tipo de cambio.

Desde el Banco Central esperan que el potencial crecimiento de la actividad económica y una moderación en la tasa de inflación den lugar a una mayor demanda de saldos monetarios reales.

"Luego de dos años en los que el Banco Central asistió al Tesoro para enfrentar las necesidades derivadas de hacer frente a la pandemia, sin acceso al financiamiento externo y con un mercado de capitales doméstico en reconstrucción, los avances logrados por el Gobierno Nacional en la normalización del mercado de deuda en pesos y las perspectivas de financiamiento externo por parte de los organismos multilaterales y bilaterales plantean un escenario con una reducción significativa de la asistencia financiera al Tesoro", dijeron desde la entidad monetaria.

Por otro lado, agregaron que, "en esta nueva etapa, es esperable que el esfuerzo de esterilización monetaria se vea reducido". Y añadieron: "Ello favorecerá que la demanda de base monetaria sea provista por los intereses asociados a los pasivos remunerados del BCRA y, potencialmente, por una reducción de su stock".

Expectativa de más subas de tasas

Ante la existencia de un elevado stock de pasivos remunerados que le pueden provocar un crecimiento mayor en la cantidad de intereses, la expectativa está en que la tasa real se logre no a través de los activos del Central sino de los títulos que emite el Tesoro Nacional.

Juan Manuel Franco, economista de Grupo SBS, considera que tanto la emisión monetaria de 2020 como la de 2021 vienen pesando sobre la economía, generando presiones tanto sobre precios como sobre tipo de cambio.

En este sentido, el economista de Grupo SBS considera que, dado el tamaño de los pasivos remunerados del BCRA, es esperable que las tasas reales sean canalizadas primero en las licitaciones del Tesoro y no en los instrumentos de deuda del Central.

"Si bien el BCRA ha dispuesto medidas que tienen como objetivo canalizar la liquidez bancaria hacia títulos más largos del propio BCRA o títulos del Tesoro, el nivel de los pasivos monetarios del BCRA es tal que el sendero hacia tasas reales positivas vendría primero vía licitaciones del Tesoro que vía tasas del BCRA", proyectó Juan Manuel Franco.

Rodrigo Benítez considera que el BCRA seguirá subiendo la tasa pero que aún así, le será insuficiente para lograr ubicar a la misma positiva en términos reales.

"Esperamos una suba en las próximas semanas, pero no creemos que llegue a ser positiva en términos reales. No resultará fácil lograr tasas reales positivas, porque pueden generar fuertes costos en términos de emisión monetaria y de financiamiento para el Tesoro. Pero creemos que el esfuerzo estará puesto en generar algunos instrumentos con rendimiento real positivo, aunque no lleguen a extenderse a todas las alternativas de inversión", anticipó.