"La deuda indexada es una irresponsabilidad, pero decir que es impagable también"

Fernando Marengo combina la perspectiva internacional con la local. Además de ser socio en Arriazu Macroeconomistas, es economista jefe de Black Toro Global Investments, una compañía de asesoramiento de inversores regulada por la SEC, por lo que reparte su año entre Argentina y los Estados Unidos. En diálogo con El Cronista, Marengo califica como irresponsables al Gobierno y la oposición en la discusión sobre la deuda en pesos, al tiempo que sostiene que habrá un aterrizaje suave de la economía estadounidense. - ¿Qué impacto tendrán las subas de tasas de la FED que se vienen sobre el mercado global de bonos? -En base al último dato de empleo de enero, más una inflación que estuvo de acuerdo a las expectativas del mercado, pero por arriba de diciembre, y unas ventas minoristas muy por arriba de lo que esperaba el mercado, Wall Street empezó a pricear una suba de tasas más altas y más subas de tasas este año. En vez de dos, serían tres. Y, además, empezó a darle una mayor probabilidad a una suba de 50 puntos básicos en la reunión de marzo. Eso lo que hizo fue subir las tasas de interés en Estados Unidos en relación al resto del mundo. Se generó una apreciación del dólar y baja de precios de materias primas. A nivel global, cuando sube las tasas en EE.UU., claramente hay más apetito por deuda libre de riesgo, lo cual te impacta en el resto de las economías con baja en el precio de los bonos. - ¿Qué escenario crees más probable con los datos que tenemos hoy sobre Estados Unidos: recesión en el segundo semestre o un aterrizaje suave? -Es curioso porque hace tres semanas al mercado había que convencerlo de que la economía estadounidense estaba yendo a un soft landing y no a un hard landing, y hoy hay que convencerlos que está yendo a un soft landing y no que estás en un boom de crecimiento. Yo diría que el escenario más probable es el de soft landing, que el dato puntual de lo que salió con ventas minoristas de enero no se lo puede tomar como un cambio de tendencia y que en realidad lo que está pasando en la economía de EE.UU. es algo inédito, donde hay una fuerte suba de tasas en el corto plazo y una desaceleración de la inflación sin recesión económica. Y creo que la explicación es porque durante la pandemia el sector que se sobre endeudó y que generó la fuerte suba en el precio de los activos fue el Tesoro y no el sector privado. Entonces el leverage lo hizo el Gobierno y no la economía, con lo cual la suba de tasas está costando más en términos de déficit fiscal pero no en quiebres en la cadena de pago o crisis de crédito del sector privado porque su endeudamiento no aumentó. -Mohamed El-Erian, asesor Económico Jefe de Allianz, dijo que la última suba de tasas tenía que ser 50 puntos básicos y que 25 era quedarse corto. ¿Crees que la Fed erró o va por buen camino con su hoja de ruta? -El mercado hoy espera tres subas más de 25 en marzo, mayo y junio, y ahí sería el pivote, lo cual te llevaría a un nivel de tasa del 5,50%. A la reunión de marzo le dan 75% de probabilidad que suba 25, pero hay un 25% de probabilidades que suba 50. Creo que no es necesario una suba tan agresiva de tasa. Habrá que seguir viendo los datos. Hace un año y medio la Fed venía hablando de un fenómeno transitorio de la inflación con la economía en pleno empleo. Mientras, seguía inyectando liquidez y había un déficit fiscal elevado. Creo que empezó tarde con el ajuste tanto monetario como fiscal. Claramente el tema inflacionario no es un fenómeno transitorio. Ahora, creo que el ritmo al que viene subiendo, que es la mayor suba en el menor plazo de tiempo, es suficiente y hay que darle tiempo para ver todo el pass through de esta suba de tasas a la economía real. -En ese contexto global y ante la escasez de reservas del BCRA, ¿fue un error que el Gobierno argentino recompre bonos? -Argentina tiene una situación de reservas endeble. A eso le tenés que agregar una sequía, que hará que los próximos meses la liquidación esperada sea muy inferior a un año de clima normal, con lo cual el flujo se va a ver fuertemente afectado. En este contexto, comprar u$s 1000 millones de deuda que vence en los próximos diez años no era una decisión prioritaria, más teniendo en cuenta que los próximos diez meses al Gobierno le vence deuda en pesos por el equivalente a más de 60000 millones de dólares. Esa no era la prioridad por lo menos desde el punto de vista de la deuda. Por ahí desde el punto de vista cambiario tenía algún tipo de incidencia más interesante, pero hoy el gran desafío es la deuda en pesos en el corto plazo. -Teniendo en cuenta ese gran desafío y el muro de vencimientos que hay en los próximos meses, se abrió una discusión entre el oficialismo y la oposición sobre la sustentabilidad de esa deuda en pesos. ¿Es sustentable? -Argentina no tiene un problema de solvencia con la deuda. Lo que tenemos es un problema de liquidez. El muro que estás planteando son los vencimientos que se han concentrado hasta el mes anterior a las elecciones. Yo diría que ahí hay dos problemas. Por un lado, un oficialismo que indexó la deuda a tipo de cambio o inflación, y con el bono dual al mayor entre los dos. Creo que es una irresponsabilidad, más allá de que el mercado estaba pidiendo ese instrumento para seguir financiando el desequilibrio. Pero creo que también en la oposición hay otra conducta irresponsable cuando plantea que esto es impagable. Cuando hay alguna probabilidad de que seas el próximo Gobierno y decís eso, lo que estás haciendo es generar el muro. Me parece que acá la discusión de fondo es otra. El Gobierno tendría que haber reducido fuertemente el déficit fiscal para no tener que salir a colocar tanta deuda. Y del lado de la oposición ese planteo de que es impagable, cuando el problema es de liquidez y no de solvencia, deja mucho que desear. -En las últimas ruedas hubo cierta calma cambiaria. ¿Qué puede pasar en las próximas, teniendo en cuenta la sequía y el ruido político provocado por el lanzamiento de las candidaturas presidenciales? -Lo que pasa en el mercado de cambios forma parte de lo que pasa en el mercado de pesos. Y ahí hay tres fuentes primarias de emisión: una es claramente el déficit fiscal. A medida que ajustas el déficit fiscal, hay menos emisión de pesos y si hay menos pesos hay menos posibilidad de comprar dólares. La otra forma de emisión de pesos que tenés es lo que pase con los vencimientos de deuda: si no lográs rollear todo y salís a pagar esa deuda, te genera emisión de pesos. Y la tercera es el stock de pesos que hay dando vuelta en la economía. La monetización de la economía en Argentina está en niveles muy bajos, de los mínimos desde la salida de la convertibilidad. Ahí daría la sensación de que no habría mucho margen para que caiga más la monetización. Te quedan las otras dos formas. En un año electoral, con una economía que desde agosto viene cayendo la actividad todos los meses, claramente vas a empezar a tener presiones para expandir fiscalmente para mejorar la situación de la población y eventualmente maximizar el caudal de votos del oficialismo. La gran intriga es qué podría pasar con los vencimientos de deuda en pesos. -¿Puede haber una corrida cambiaria? -Para la corrida cambiaria tiene que haber pesos y el nivel de monetización es muy bajo. No creo. Podés tener un salto del CCL y de la brecha cambiaria, no una corrida contra el Banco Central. El Banco Central eventualmente te pisará más las importaciones y el ajuste será por actividad económica. Lo que sí creo que puede haber, es que a medida que el año electoral vaya transcurriendo, haya más presiones sobre el gasto, vas a empezar a tener más déficit, más emisión de pesos, y al mismo tiempo si la oposición aparece como un claro candidato y dice que esta deuda es impagable, vamos a tener problemas para rollear los vencimientos lo cual te va a generar oferta de pesos. Eso te puede generar presión sobre la brecha cambiaria. De todas maneras, creo que es un año en el que se priorizará evitar esas presiones sobre la brecha cambiaria y los impactos inflacionarios porque el costo de eso es en pobreza y en votos.

"La deuda indexada es una irresponsabilidad, pero decir que es impagable también"

El economista jefe de Black Toro Global Investments considera que no era prioritario recomprar bonos a diez años. Cuál es el gran desafío económico en este año electoral.

Leandro Dario

Temas relacionados

Más noticias de Fernando Marengo

Dólar: el mentor de Milei contradijo a Caputo y dijo qué debería hacer el Gobierno con las bandas

En menos de un mes Banco Nación emitirá u$s 600 millones en Nueva York

Los dos problemas “clave” que el Gobierno debe resolver sí o sí, según Cavallo