La brecha cambiaria lleva tres meses por encima del 100%. El diferencial entre los dólares libres y el oficial llegó a tocar la semana pasada niveles de entre 110% y 120%, y si bien cedió tras el anuncio del acuerdo con el FMI, continúa sin poder perforar ese umbral.
Desde 1982 que la brecha cambiaria no permanecía tanto tiempo en estos niveles.En octubre de 2020 también había alcanzado valores superiores al 100%, pero se mantuvo en tres dígitos sólo unos doce días.
El motivo detrás de este fuerte incremento de la brecha puede encontrarse, por un lado, en que la fuerte emisión monetaria recalentó al dólar. Pero por otro, que tanto el cepo cambiario como la decisión del Banco Central (BCRA) de utilizar al tipo de cambio como ancla para contener a la inflación contribuyeron a su ampliación.
Uno de los principales efectos de convivir con una brecha cambiaria en estos niveles es que mantiene elevadas las expectativas de ver un salto devaluatorio abrupto. Sin embargo, inversores prefieren tomar cobertura a través de deuda CER, que ajusta por inflación. El motivo de ello es que estos activos cubren al inversor ante un pass through de dólar a precios.
La incertidumbre previa al anuncio de acuerdo con el FMI fue lo que generó una mayor volatilidad en el tipo de cambio, y por ende, una ampliación de la brecha.
Pero Rodrigo Benítez, economista jefe de MegaQM, señaló que más allá de la discusión con el FMI existen dos factores adicionales que han generado cierta presión adicional sobre la brecha.
La primera tiene que ver con el elevado dato de inflación y la dificultad que eso conlleva para lograr un equilibrio entre el ritmo de inflación, la tasa de interés y el ritmo de depreciación.
"La suba reciente de la tasa de interés luce insuficiente a la vista del nivel actual de inflación. Y el ritmo de depreciación que se ubica entre 2,3% y 2,5% mensual en las últimas jornadas también luce bajo para lograr estabilizar el tipo de cambio real. En definitiva, bajo estos niveles de inflación, el sendero elegido para equilibrar precios, tasas y tipo de cambio luce insuficiente. Se podrían requerir niveles más elevados de nominalidad, con los riesgos que ello implica", dijo.
El segundo punto es más estructural y tiene que ver con el incremento en el exceso de pesos que se generó con la emisión de diciembre.
"La emisión primaria con destino fiscal fue de $ 685.000 millones, equivalente a 21% de la Base Monetaria. La Base Monetaria creció 20,5% en lo que va de enero con respecto a noviembre. Ese ritmo de expansión duplica a lo observado entre noviembre 2020 y enero 2021", afirmó.
Búsqueda de cobertura
La elevada emisión monetaria en los últimos meses del año, junto con los altos registros de inflación y que la expectativa de que la misma se va a mantener elevada en los próximos meses, generan una búsqueda de atar los pesos a activos indexados, tanto a devaluación como inflación.
Sin embargo, pese a la ampliación de la brecha y a temores de una devaluación, analistas advierten que los inversores han preferido indexar los pesos a CER y no tanto a activos de dólar linked.
Paula Gándara, head portfolio manager de Adcap Asset Management, remarca que si bien la disparada del blue alimenta las expectativas de devaluación y una potencial mayor demanda de cobertura cambiaria, lo que se observa es demanda constante de cobertura por inflación.
"Los datos de inflación de diciembre bajaron bastante el miedo de que haya algún tipo de contabilidad creativa con el Indec. A ello se le sumó que no se siguió alimentando a los precios cuidados dentro del CER. Todo ello siguió fomentando la demanda de activos CER, provocando una caída en los rendimientos reales a niveles negativos", remarcó Gándara
Con una visión similar, Mariano Calviello, head portfolio manager de FIMA, explicó que el mercado parece haber priorizado, por los precios de los activos, la estrategia de cobertura contra inflación, entendiendo que era muy probable (y lo ha sido) que su rendimiento sea superior a la devaluación del tipo de cambio oficial.
"La estrategia de cobertura contra inflación es una mirada más de mediano a largo, ya que la inflación de hoy se refleja con rezago en el índice CER, y los bonos con CER incluyen un rezago adicional en su cálculo", dijo Calviello.
En cambio, el head portfolio manager de FIMA agrega que la cobertura contra el tipo de cambio en el mercado generalmente ha sido de corto plazo, en ciertos momentos se acelera por la sensación que algo puede ocurrir.
"La apuesta a un salto discreto y su principal enemigo es que justamente eso no ocurra, y que el devengamiento diario, es decir, la tasa de devaluación diaria del BCRA sea baja y exista un gran costo de oportunidad contra la inflación, por ejemplo, o contra la tasa fija en pesos", comentó.
Por su parte, Martín Salvo, CIO de Bind Inversiones, sostuvo que este nivel de brecha es poco sostenible en el tiempo, pero agregó que el país lleva más de 18 meses con niveles superiores a los deseables.
A su vez, el especialista remarca que, si bien la cobertura cambiaria luce atractiva en estos momentos, requiere un poco más de precisión respecto del momento en que se aplica la estrategia.
"Tiene sentido la cobertura de tipo de cambio, aunque exige un timming demasiado preciso que no siempre se puede lograr. Es decir, pagar el seguro de cambio cuándo este está cerca de gatillarse. Las opciones de títulos indexados brindan coberturas parciales, pero no requieren ser tan precisos en el momento de compra, de alguna manera la inflación tiene su efecto dilatado en el tiempo luego del movimiento cambiario", sostuvo Salvo.
Altos datos de inflación
La alta inflación con la que convive la economía argentina mantiene también elevada la demanda de activos CER. De esta manera, ante la expectativa de que la inflación siga siendo alta en los próximos meses, analistas consideran que la demanda de dichos activos continuará hacia adelante.
Los analistas de Criteria marcan que, conocido ya el dato de inflación de diciembre (3,8%) y la inflación acumulada anual (50,9%), el tramo corto de los bonos que ajustan por inflación continuó altamente demandado.
"Durante el último mes se dispararon las cotizaciones de los bonos que ajustan por inflación, siendo los ganadores de este primer mes del 2022. La parte más corta de la curva llego a comprimir desde rendimientos positivos, hasta terreno negativo del 3% anual para todos los vencimientos de este año. El mercado pronostica que la inflación de los primeros meses del año será elevada, con un registro esperado de 3,7% en enero", dijeron desde Criteria.
En cuanto a la inflación para todo el 2022, la estimación capturada en el REM es de 54,8%, en contraposición con el dato que ofreció el Gobierno, en el proyecto del Presupuesto 2022 que no pudo aprobar, de 33%.
La curva CER se desplazó notablemente hacia abajo con los rendimientos reales de corto plazo en niveles negativos hasta 2024.
Hacia adelante, Gándara considera que hay que seguir buscando cobertura inflacionaria.
"La inflación se cree que será alta en enero, además de que el Gobierno lo único que va a tratar de hacer es atrasar lo más posible la devaluación. Creo que lo que más te protege es tener activos contra la inflación ya que, con el pass through estás cubierto, es decir, tenes una cobertura aproximada de lo que puede llegar a pasar a la devaluación", afirmó.