Licuación en cámara lenta: lo que “doña Rosa” no sabe sobre el “dólar debajo del colchón”

El giro reciente de la Reserva Federal hacia un esquema de mayor liquidez —suspensión del QT (contracción monetaria) y señalización de un retorno parcial al QE (expansión monetaria)— reconfigura la arquitectura del ciclo financiero global.

¿Por qué es importante?

Técnicamente, es una maniobra de gestión de liquidez del sistema bancario. Financiera y macroeconómicamente, implica volver a expandir la hoja de balance del banco central (FED), en un momento en el que la economía estadounidense no está en recesión, sino en expansión, con pleno empleo.

En el pasado, la FED utilizó estos mecanismos para evitar crisis mayores, con excelentes resultados. Un buen ejemplo fue la crisis de Lehman Brothers en 2008. En ese entonces, el presidente de la FED, Ben Bernanke, decidió (con buen tino) capear la crisis del sistema bancario expandiendo el balance de la FED.

Ahora bien, esta vez es diferente:

1. No estamos en crisis.
2. No estamos ante el COVID
3. No estamos ante una quiebra masiva de bancos.

Pareciera que la estrategia de la FED no es estimular para evitar una depresión, sino, por el contrario, financiar un déficit fiscal récord. En resumen, la FED está “echando leña al fuego”.

Estados Unidos opera hoy con un déficit fiscal primario cercano al 6 % del PBI (2025), niveles propios de un período recesivo, pero con desempleo en 4,3 % y un robusto crecimiento rondando el 4 % (3T 2025). La deuda federal supera el 120 % del PBI (38 billones de dólares) y mantiene una trayectoria ascendente impulsada por gasto social, defensa, intereses y salud.

Para financiar semejante deuda, el Tesoro debe emitir bonos a largo plazo. Esta situación hace emerger un problema: los compradores “históricos” ya no están ahí. En el pasado, China, Japón, Reino Unido, Europa y otros bancos centrales y/o fondos de pensión eran “compradores netos” de bonos del Tesoro porque se los percibía como “risk free” (libres de riesgo).

Con esto no quiero decir que haya dejado de serlo, pero en el presente vemos que esto fue cambiando en los últimos años. China, por ejemplo, bajó su tenencia de bonos desde 1,3 billones en 2013 a menos de u$s 700.000 millones hoy, y sigue bajando. Hace una década, el banco central de China optó por comprar oro y no bonos del Tesoro.

El Tesoro americano compensa la insuficiencia de compradores estructurales (China, Japón y fondos soberanos) con emisión en tramos más cortos y mayor participación del mercado privado. Pero cuando la demanda privada no alcanza, la lógica es simple: el banco central compra, crea liquidez y estabiliza tasas. Esa estrategia muestra claramente lo que los economistas llamamos “monetización del déficit”. Y eso es lo que estamos comenzando a ver este año.

El dólar sigue siendo la moneda de reserva dominante, pero también es un activo financiero sujeto a oferta y demanda. Entre 2020 y 2024, en respuesta al COVID, el balance de la FED pasó de u$s 4,2 billones a un pico de u$s 8,9 billones; luego bajó a u$s 7,1 billones vía QT, y ahora vuelve a pivotear hacia un QE de u$s 40.000 millones por mes.

El mensaje para el inversor es claro: cuando aumenta la oferta de dólares más rápido que la demanda global, el poder de compra relativo cae.

Es importante prestar atención a que la licuación del dólar no siempre se ve en la inflación americana; puede manifestarse en otros precios:

• vs. monedas de países desarrollados: el dólar cayó 12 % desde enero de 2024, comparado con una canasta de monedas (EUR, yen, libra, etc.).
• vs. monedas de países de Latam: en promedio (Chile, Colombia, Brasil, México), 13 % desde enero de 2024 a hoy.
• vs. activos financieros y reales: S&P 500, acciones globales y real estate.
• vs. monedas no imprimibles: oro y plata.

Para los economistas, esto se llama “reflación” de activos reales.

Cuando parece que “todo sube”, en realidad, lo que está perdiendo valor es el dólar.

Nuevo presidente de la FED

Un elemento adicional a monitorear es la reciente designación de Kevin Warsh como presidente de la Federal Reserve: Warsh fue gobernador de la FED entre 2006 y 2011, atravesó la crisis financiera global y, desde entonces, se ha convertido en uno de los críticos más consistentes del uso prolongado del QE, al que responsabiliza por distorsionar precios de activos, alimentar burbujas financieras y erosionar la credibilidad de la política monetaria en el largo plazo. Su llegada se produce, además, en un contexto de presión política explícita por parte de Donald Trump para acelerar recortes de tasas y sostener el crecimiento.

Sin embargo —y esta es mi lectura—, aun con un presidente mucho más ortodoxo y restrictivo, la FED hoy tiene un margen de maniobra extremadamente limitado: el verdadero corazón del problema no es monetario, sino fiscal. Con déficits estructuralmente elevados y una dinámica de deuda que exige colocaciones crecientes de bonos del Tesoro, la autoridad monetaria queda forzada a priorizar la estabilidad del mercado de financiamiento soberano por sobre su preferencia doctrinaria. En otras palabras, el sesgo hacia una política más laxa no responde tanto a la visión personal de Warsh ni a la presión política coyuntural, sino a una restricción macro de fondo: mientras el déficit fiscal no se corrija, la FED seguirá operando con las manos atadas.

El espejo argentino: la misma fórmula, con otros tiempos y otra velocidad

Para los argentinos, este esquema no es teórico. Es conocido. Argentina vivió durante décadas la combinación de gasto público crónicamente superior a los ingresos, déficit fiscal persistente, pérdida de acceso al financiamiento y monetización vía banco central (nosotros lo llamamos “la maquinita”). La secuencia fue siempre la misma, con distinta intensidad según el ciclo político: el déficit se sostuvo, la deuda se acumuló y, cuando la capacidad de rollover se agotó, el Banco Central financió al Tesoro. El resultado fue inflación o devaluación, a veces ambas.

El punto relevante no es comparar magnitudes o institucionalidad (Estados Unidos opera con moneda de reserva global; Argentina, no), sino la mecánica económica de fondo: cuando la política fiscal no corrige y el banco central monetiza para evitar un default nominal, la moneda pierde valor real. En Argentina, esa licuación se vio de forma brutal y acelerada; en Estados Unidos es más lenta, más sofisticada y distribuida en activos globales. Pero la lógica económica es la misma: el Estado evita el ajuste mediante la inflación y la devaluación de su moneda.

El presidente Javier Milei ha insistido en distintos foros internacionales, incluyendo Davos 2024 y 2025, en una idea que incomoda a las economías desarrolladas: Argentina es el caso adelantado de lo que ocurre cuando los países financian el bienestar político mediante emisión y deuda hasta agotar su moneda. En uno de esos discursos sintetizó el punto de forma clara:

“Argentina no es una rareza. Es un país que simplemente llegó antes al final del camino. Lo que nosotros sufrimos ayer, gran parte del mundo desarrollado lo va a sufrir mañana.”

Conclusión para “doña Rosa”

La licuación del dólar no necesita un colapso para ser dañina; le basta el tiempo. El costo para el minorista es invisible día a día y evidente a cinco o diez años: cuando el Estado financia el déficit con inflación y tasas reales bajas o negativas, los dólares en el colchón se derriten sin que te des cuenta.

En resumen: los países desarrollados no defaultean en su propia moneda; la devalúan y la licúan. El minorista argentino lo sabe bien: lo aprendió a golpes.

En este tipo de ciclos, el cash no protege: subsidia.