El gobierno asumió el riesgo de jugar “a todo o nada” y le salió bien. La ayuda de Scott Bessent para sostener el esquema cambiario hasta el final fue fundamental para mantener al dólar dentro de las bandas y la inflación contenida en torno al 2% mensual (2,4% nuestra proyección de octubre según el RPM).

La caída en el nivel de actividad detrás del frenazo al crédito provocado por la sobrerreacción y volatilidad de las tasas de interés producto del apretón monetario en una economía que desde abril operaba con cepo parcial (y casi sin brecha cambiaria), no tuvo impacto en la elección.

Quizás el miedo a una crisis cambiaria detrás del resultado en la PBA (incluyendo el condicionamiento de Trump a que la ayuda solo iba a dársela a Milei) frente a una oferta del peronismo por demás mediocre (y sin ninguna autocrítica) coordinó, en un contexto de alta polarización y baja participación, el voto a favor de LLA que pintó el país de violeta.

El resultado se reflejó en un cambio significativo en la composición del Congreso. LLA se convirtió en la primera minoría en ambas cámaras y el oficialismo alcanza a 113 diputados (quorum de 129 y tercio de 86) y a 27 senadores (quorum de 37 y tercio de 24). La mejora en ambas cámaras es muy significativa, pero para pasar leyes por el Congreso que apuntalen la productividad sistémica del país -condición necesaria para abrir la economía sin reventar la micro en una economía más abierta- va a necesitar negociar con los “árbitros”: 39 diputados y 21 senadores entre Provincias Unidas, oficialismos provinciales y otros aliados.

Rally financiero y reapertura del crédito

Una semana después de la contundente victoria electoral del Gobierno, las paridades promedio de los bonos en dólares se acercan al 75% con un acortamiento significativo en el spread entre legislaciones y un riesgo país en 666 puntos básicos.

El recorrido de las acciones fue aún más rápido con un Merval medido en dólares que subió 50% en la semana y se ubica solo 17% por debajo de los máximos de enero pasado.

Frente a esta dinámica, las chances de abrir el crédito en dólares (que está cerrado desde principios de 2018) reaparecen, aun sin necesidad de avanzar en el esquema de recompra de deuda que según anunció Bessent se financiaría vía una operación de crédito con bancos extranjeros con garantías del Tesoro estadounidense. Con o sin Bessent, la expectativa es que se avance en una colocación de deuda en el mercado y que los vencimientos dejen de pagarse con Reservas, reduciendo la enorme presión que el programa tuvo desde que arrancó.

Iniciado el despeje del frente financiero tras el alargamiento del horizonte después del resultado electoral, la pregunta que aparece es cómo el Gobierno recalibra el esquema económico. Por lo pronto en las primeras semanas después de la elección, con muy baja oferta del agro después del anticipo de septiembre (eliminación de retenciones mediante) y algunos dólares financieros (producto de colocaciones de ON de YPF y Tecpetrol) la intervención desapareció. El dólar toco un piso de $1320 en la primera hora del lunes y oscila en torno a $1450, después de acercarse al techo de la banda en medio de una disputa por el fixing de la cobertura con contratos de futuros que hasta diciembre caen dentro de las bandas.

Tasas, pesos y la tensión monetaria

En el medio la contracción monetaria inicial por futuros generó una disparada en las tasas de interés que fue amortiguada los días siguientes con la compra de títulos del BCRA por $1,2 billones y fundamentalmente por la expansión de $5 billones por el programa financiero del Tesoro (roll over del 57% de lo que vencía) y el anuncio de que se afloja en el margen los encajes a partir de noviembre.

Con los pesos que se expandieron tras la licitación, las tasas cayeron considerablemente. La rueda REPO promedió una tasa de 25% TNA, luego de que abriera en 90% TNA el lunes posterior a la elección y haber promediado 49% y 41% TNA, el miércoles y jueves. Se abre una oportunidad para que la entidad empiece a dar mayor previsibilidad en la política monetaria, sobre todo en lo que respecta al manejo de tasas.

La enorme concentración de los vencimientos de la deuda de pesos sigue siendo el talón de Aquiles del programa. Si bien este problema fue heredado, la limpieza del balance del BCRA pasando deuda del BCRA al Tesoro nunca terminó por resolverlo. La disyuntiva del programa económico entre tasa de interés y tipo de cambio sin cepo, que obviamente tiene menos presión frente al resultado electoral y la descompresión del mercado de bonos en dólares, se sostiene.

El dilema entre inside money y acumulación de reservas

La monetización por el programa financiero (punto Anker) compite con la monetización por la acumulación de reservas. En la presentación del vicepresidente del BCRA, él plantea esta disyuntiva acuñando un nuevo nombre: “inside money” (stocks de deuda en pesos) y “outside money” (compra de reservas).

Por primera vez en mucho tiempo alguien del equipo económico plantea la necesidad de remonetizar la economía comprando dólares sin esterilizar, lo cual requiere empezar a refinanciar la deuda de pesos a plazos más largos. Ni más ni menos que lo que en abril pasado se había firmado con el FMI junto a un programa de agregados monetarios (M2), aunque de momento no se dijo ni cómo ni cuándo.

El resultado del 26 de octubre da un enorme aire al Gobierno para buscar alargar el horizonte de la política y empezar a reconstruir los otros dos vértices del triángulo, el programa macro y el programa micro, que habían quedado muy desbalanceados frente a la corrida contra el peso. Volviendo a la pregunta que formulamos antes, veremos si la política económica busca alargar el horizonte acumulando reservas por la cuenta corriente o intenta sostener a rajatabla el esquema de bandas apostando al carry apalancado en la cuenta capital con los riesgos asociados apostando a que el apoyo del Tesoro Americano llegó a quedarse para siempre.