La volatilidad financiera global llegó para quedarse. Este escenario nos presenta un nuevo desafío: no sólo tenemos la oportunidad de aplicar políticas anticíclicas sino también, dados los riesgos involucrados, tenemos la exigencia de hacerlo. Desde mi punto de vista, esto se traduce en la aplicación de una política monetaria prudente y consistente, capaz de amortiguar eventuales impactos de cambios repentinos en las condiciones internacionales. Significa también priorizar la construcción de un sistema financiero sólido y eficiente mediante la generación de normas que permitan, en un contexto de estabilidad financiera, recrear el crédito en moneda local. Además de evitar las consecuencias de turbulencias financieras como las actuales, este camino nos permite mejorar nuestra posición relativa a la hora de competir por inversiones en la economía global. Desde esta perspectiva, el Banco Central lleva adelante una estrategia de acumulación de reservas como reaseguro para proteger al país de shocks externos.

Especialmente, teniendo en cuenta que la excesiva volatilidad de la economía argentina ha sido uno de los hechos que más ha dañado nuestra posibilidad de crecer sobre un sendero sustentable en el largo plazo. Este enfoque se hace operativo a través del control diario de los agregados monetarios junto a una óptima utilización de instrumentos de absorción y expansión de forma tal que la oferta de dinero no exceda la demanda estipulada en el programa monetario presentado al Senado nacional.

De este modo, se deja en claro que no tenemos un objetivo de tipo de cambio real ni de tasa de interés real. Tampoco existe una meta numérica de acumulación de reservas internacionales. El haber diseñado un programa con metas cuantitativas trimestrales, nos impone el compromiso permanente de mantener bajo un estricto control la evolución de la cantidad de dinero. Aquí los resultados hablan por sí mismos: se está cumpliendo con las pautas establecidas para los dos primeros trimestres de 2006, ubicándose el M2 (circulante más depósitos a la vista y cajas de ahorro) por debajo del escenario base, muy próximo al límite inferior del rango objetivo. Más aún, en la primera mitad del año, la base monetaria, el M2 total, el M2 privado (una medida particularmente relevante, que refleja el esfuerzo genuino al excluir la volatilidad de los depósitos del sector público) y el M3 (agrega los depósitos a plazo) estuvieron cerca del piso de su crecimiento previsto. En lo que va de 2006, la tasa de variación interanual del M2 privado cae más de cinco puntos porcentuales con respecto a fines de 2005, ubicándose casi 4,5 puntos porcentuales por debajo del límite superior anticipado para el período. La caída interanual se da tanto en el circulante en poder del público como en los depósitos privados a la vista. De hecho, el crecimiento del M2 estuvo significativamente por debajo del observado en el mismo período de 2003 y 2004. Las cifras desestacionalizadas -por el método estándar de filtrado de series- son todavía más contundentes: tanto el circulante en poder del público como el M2 crecen hoy a tasas sustancialmente inferiores que en los meses anteriores.

Hemos sido extremadamente precisos para que esta estrategia de acumulación de divisas no tenga impacto sobre las variables internas a partir de una política de esterilización inédita para el país tanto por su profundidad como por su calidad. En efecto, de aproximadamente $16.000 millones de expansión generada por el sector externo desde comienzos de año, ya se absorbieron unos $12.000 millones. A partir de los incentivos generados por el BCRA, la cancelación anticipada de redescuentos -uno de los principales factores de contracción en 2005- es la fuente de absorción más importante en lo que va de 2006. Este instrumento constituye una saludable práctica que fortalece patrimonialmente al sistema financiero pero también al Central. Asimismo, también se han eliminado los potenciales excesos de oferta monetaria que pudieran quedar del período post-crisis a través de la colocación neta de pases pasivos y la emisión de notas y letras del BCRA en diferentes plazos, a tasa fija y variable, alargando la madurez de los pasivos. La creciente popularidad del mercado de pases sienta las bases para el establecimiento de una tasa de interés de referencia mientras que la consolidación de una curva de rendimientos para estos instrumentos es otra señal de confianza del mercado.

Una política de esterilización de este calibre en términos de su consistencia con la estabilidad monetaria ha sido posible además gracias a las medidas adoptadas por el Banco Central para asegurar la solidez del sistema financiero. En consonancia, nuestro balance se encuentra fortalecido, lo cual se refleja en un stock creciente y más diversificado de reservas internacionales y títulos del tesoro que bien pueden comenzar a utilizarse para efectuar operaciones de mercado como un instrumento más de política monetaria. El buen desempeño de estos activos se refleja en un resultado cuasifiscal positivo que se proyecta que continúe en 2006 y 2007. A diferencia de lo que ocurría en décadas pasadas, la combinación de la absorción monetaria a través de un sistema financiero que cancela deuda junto a un BCRA patrimonialmente sólido, contrarresta los efectos asociados a la compra de divisas, coadyudando a controlar el crecimiento de los agregados monetarios y, brindándole sustentabilidad en el tiempo a la estrategia de acumulación de reservas.

En el marco de una política de recreación del crédito al sector privado, el Banco Central también fijó pautas e incentivos para que el sistema logre una significativa disminución de las tenencias de activos del sector público, determinando límites específicos. De esta forma, se está revirtiendo aceleradamente el proceso de crowding-out del financiamiento al sector privado observado durante las últimas décadas. Esta dinámica positiva permite acrecentar la autonomía frente al sector público y acceder a grados de libertad adicionales para el manejo de la política monetaria, incrementando la independencia sistémica de las necesidades de la

Tesorería y minimizando la ‘dominancia fiscal’ que históricamente nos caracterizó.

Este enfoque implica evaluar minuciosamente los riesgos asociados a cada circunstancia, la particularidad de cada caso, anticipando tendencias para actuar en consecuencia. Una política monetaria como la descripta, en un mundo cargado de incertidumbre, constituye el mejor reaseguro para el equilibrio macroeconómico. Estrategias prudenciales como éstas las exige un escenario internacional riesgoso aunque, más importante aún, es la sociedad quien las pide. Por ello, el Banco Central garantiza políticas graduales y consistentes, atendiendo a la estabilidad monetaria y financiera de largo plazo.