Deuda en dólares tiene precios de regalo pero ¿qué ven los inversores para esperar?

La imagen del oficialismo habría caído muy fuerte en el mes de mayo y, de acuerdo con el Índice de Confianza en el Gobierno, la aprobación alcanzó un nivel de apenas 26%, algo totalmente inédito en más de 10 años. El indicador de Poliarquía suele correlacionar muy bien con votos al oficialismo. "Pese a estos números, los bonos en dólares hicieron nuevos mínimos los últimos días, reflejando que un cambio político puede ser condición necesaria pero no es suficiente para que el mercado 'pague' Argentina", sostienen en 1816. La demanda por los activos locales es baja en contextos de alta volatilidad y sobre todo de reversión de los flujos hacia economías emergentes. "Un dato muy relevante, que le empieza a sumar atractivo a los bonos Globales, es que el interés que devengan va en aumento. Mientras en 2021 esos bonos devengaron un promedio de 0,5%, en 2022 ya llega a 1,4% y para 2023 sube nuevamente llegando a 2,33%", advierte un paper de Quinquela. Ese aumento del interés que devengan por cada u$s 100 de valor nominal, aplicado al precio de compra actual de dichos bonos, arroja niveles de devengamiento claramente mayores. En promedio la canasta de globales bajo ley Nueva York estará devengando una tasa implícita del 4,7% en 2022 y el año próximo llegaría a 7,7%. "Al analizar el caso de diferentes bonos, el devengamiento empieza a lucir muy atractivo en especial en el segmento que va del año 2035 al 2041. Este ritmo de devengamiento alto ayuda en contextos donde la inflación en dólares es elevada y cuesta obtener rendimientos positivos", sugieren en Quinquela. Pero el valor de mercado de los bonos no está reflejando ese atractivo. Cuando se trata de entender las valuaciones, queda claro que los inversores están descontando en el precio la probabilidad alta de que ocurra un nuevo proceso de reestructuración que implique un recorte de capital o una extensión de plazos. En Quinquela suponen una tasa de descuento de 12%, tasa que se usó de consenso entre acreedores y el equipo económico para valuar la operación de septiembre 2020: "Si tomamos esos parámetros como referencia y lo aplicamos a los bonos más representativos vemos que en los extremos el mercado espera una quita de capital cercana al 48% o una extensión de plazos de 5,8 años (o algún punto intermedio entre ambos)". Este análisis sirve para entender que, si la expectativa puntual de algún inversor es que no es necesaria una reestructuración o si fuera necesaria tendría condiciones más amigables, puede encontrar valor en esos instrumentos. En cambio, si espera mayor recorte o extensión de plazos, los precios todavía pueden parecer altos. En Quinquela entienden que puede existir valor en esos instrumentos, aún sabiendo que puede haber riesgo de reestructuración. El valor existe porque los ratios de endeudamiento son bajos y por lo tanto ven margen para, si fuera necesario, soluciones de estiramiento de plazo bajo condiciones de mercado. Esto implica que, si estiran plazo, reconocen mayor cupón y mantienen valor presente. El punto que termina de definir un punto de compra o no seguirá estando en la expectativa de corto plazo, porque en escenarios de alta volatilidad siempre puede haber un punto de ingreso más bajo, pero siguen teniendo una visión constructiva de largo plazo. "Hacia adelante, pensamos que hace más sentido migrar a instrumentos en moneda extranjera, considerando los riesgos asociados al periodo de transición presidencial", dicen en 1816.

Deuda en dólares tiene precios de regalo pero ¿qué ven los inversores para esperar?

Un cambio político puede ser condición necesaria pero no es suficiente para que el mercado "pague" Argentina. Se espera una quita de capital cercana al 48% o una extensión de plazos de casi seis años.

Mariano Gorodisch

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