Informes provenientes de mundos diversos, el de los bancos globales y el de los locales, coinciden sobre la economía argentina.
Por una parte, UBS, en un paper de tono constructivo y mirada estructural, y Banco Galicia, en un informe quirúrgico sobre la dinámica monetaria de fin de año, describen un escenario que combina avances políticos con un riesgo macro cada vez más visible.
Al superponerlos, la conclusión es la misma queda. La mejora del frente político no resuelve el dilema central del programa: la acumulación de reservas, un frente que está más tenso que nunca.
En un país acostumbrado a las narrativas de rebote rápido, el contraste con el optimismo gubernamental es notable. Para UBS, la gestión Milei encara 2026 con su “mejor momento político”: un mandato reforzado por las legislativas, una oposición fragmentada y un giro más pragmático en la gestión.
La designación de Diego Santilli como ministro del Interior, interpreta el banco suizo, es el símbolo de una etapa de “gobernabilidad adulta”. Pero el diagnóstico positivo termina ahí.
Lo que sigue es un recordatorio de que las reformas, por más relevantes que sean, no compran dólares. Y sin dólares, ningún programa dura lo suficiente como para exhibir resultados.
Banco Galicia, desde otro ángulo, llega al mismo lugar. Su informe mensual parte de un fenómeno puntual: la “marea alta” de demanda de pesos en diciembre, para mostrar cómo el equilibrio monetario descansa sobre un andamiaje extremadamente delicado.
El Banco Central (BCRA) recortó encajes y liberó hasta $2 billones para afrontar el salto estacional de liquidez, pero ese colchón se evapora rápido.
El Tesoro, aun con depósitos disponibles, enfrenta vencimientos que superan por un margen amplio su saldo en la cuenta corriente. Y el “punto Anker”, ese rollover inferior al 100% que por momentos funcionó como válvula de liquidez, para el banco, hoy aparece limitado por un calendario pesado y por la necesidad de sostener el orden fiscal.
El talón de Aquiles
Los dos informes convergen exactamente en el mismo lugar: la acumulación de reservas es el talón de Aquiles del programa, y su deterioro reciente no es una anécdota. Galicia lo expone con números crudos: las reservas netas cayeron de –u$s 16.100 millones a –u$s 11.500 millones tras la activación del swap con el Tesoro estadounidense y el aumento de pasivos en dólares por operaciones de pase.
Para cumplir la meta con el Fondo Monetario Internacional (FMI) antes de fin de año harían falta u$s 13.200 millones, una hazaña directamente incompatible con la estacionalidad, la dinámica cambiaria y la prudencia monetaria que exige el esquema actual, por lo que considera que el “waiver” parece un hecho.
“Con un cronograma ajustado y la revisión del acuerdo prevista para el 23 de enero, es probable que la Argentina deba solicitar un waiver, y no se descarta que el FMI exija señales concretas de acumulación de reservas como condición para aprobar la revisión y recalibrar el objetivo de acumulación de reservas”, analiza el informe.
Y agrega: “Ya ocurrió algo similar a mediados de este año, mientras se negociaba la primera revisión del EFF. La tensión entre sostener la prudencia monetaria y cumplir con la acumulación de reservas será uno de los factores más relevantes a seguir en las próximas semanas”, dice Galicia".
UBS hace foco en el mismo problema, pero con lentes globales. Argentina enfrenta u$s 17.800 millones de vencimientos sólo en 2026 y cerca de u$s 48.000 millones hasta 2027. Ese es el verdadero muro externo del programa. La solución, según el equipo encabezado por Alejo Czerwonko y Pedro Quintanilla-Dieck, combina cuatro fuentes:
- Apoyo directo de Estados Unidos,
- financiamiento de bancos internacionales,
- uso estratégico del swap con China y
- operaciones de liability management para suavizar el perfil de amortizaciones.
La sorpresa, si se quiere, es el rol que la entidad destaca para Washington. UBS afirma sin rodeos que Estados Unidos intervino en el mercado local para comprar pesos antes de las elecciones y que la suba de los Derechos Especiales de Giro (SDR, en inglés) en manos argentinas coincidió con una caída equivalente en los SDR estadounidenses. En otras palabras, acompañamiento político explícito.
Pero el apoyo de Washington ayuda a transitar, no a resolver. Lo mismo vale para el FMI. Tanto UBS como Galicia coinciden en que la Argentina deberá pedir un waiver en enero y que el organismo exigirá señales visibles de acumulación de reservas para habilitarlo.
La experiencia de julio, cuando el FMI liberó un desembolso luego de que el Tesoro comprara dólares en el mercado y mostrara una mejora temporaria en el saldo neto, es un antecedente demasiado reciente como para ignorarlo.
Las dudas cambiarias
El segundo punto donde ambos informes se alinean es el régimen cambiario. Los dos reconocen que el esquema de bandas es funcional a una economía bimonetaria con expectativas volátiles, pero también admiten que es frágil: si el BCRA se ve obligado a defender el límite superior, la acumulación de reservas quedará en pausa.
Esa tensión es directa, cuanto más se fortalece la demanda de dólares —por estacionalidad, por ruido político o por inflación— más caro es sostener la banda y menor es el margen para intervenir sin perder el ancla.
Finalmente, está la cuestión del tiempo. UBS proyecta una desaceleración del crecimiento hacia el 2% en los primeros meses de 2026 antes de una recuperación hacia fin de año. Habla de inversiones reales en energía, minería y agro; del acceso paulatino al mercado; del rebote del consumo a medida que la inflación converge.
Galicia, sin discutir ese escenario, recuerda que la transición no es lineal: la caída estacional de la demanda de pesos en enero y febrero exige un manejo quirúrgico para evitar que el exceso de liquidez derive en presión sobre precios o tipo de cambio.
El mensaje subyacente es el mismo en ambos textos: el programa económico de Milei ingresó en su fase más compleja, una fase donde la política ya no es el problema central y las reformas ya no alcanzan como argumento.
El éxito dependerá de un factor puntual: si el BCRA logra recomponer reservas antes de que se cierre la ventana de financiamiento y antes de que la demanda de pesos vuelva a su cauce normal.
En ese punto, UBS y Banco Galicia no sólo coinciden: prácticamente escriben la misma oración. La Argentina tiene, otra vez, una oportunidad. Pero también, otra vez, muy poco margen de error.