El autor es editor colaborador del Financial Times y ex economista jefe del Banco de Inglaterra.
Las crisis concurrentes del Gran Crack de 1929 y la Gran Depresión de la década de 1930 dejaron profundas secuelas en hogares y empresas. El consiguiente afán de seguridad mediante el ahorro provocó un estancamiento económico, lo que John Maynard Keynes denominó la «paradoja del ahorro». El keynesianismo surgió como respuesta de emergencia.
En este contexto, Keynes argumentó que el gobierno debía actuar como principal inversor y tomador de riesgos. De esta manera, se podría reactivar el dinamismo del sector privado y, con él, el crecimiento. Y, al ponerse en práctica, este multiplicador keynesiano funcionó en gran medida, contribuyendo a la recuperación económica mundial tras la Gran Depresión.
Tras haber dominado la formulación de políticas hasta la década de 1970, el keynesianismo fue posteriormente reemplazado por políticas monetaristas a medida que la estanflación sustituía al estancamiento. Sin embargo, en este siglo ha protagonizado un notable resurgimiento en respuesta a una nueva serie de crisis concurrentes: la crisis financiera mundial, la COVID-19 y la guerra entre Rusia y Ucrania. De hecho, las nuevas intervenciones han eclipsado cualquier estímulo económico anterior en tiempos de paz.
Pero si bien estas intervenciones descomunales amortiguaron los efectos de las crisis, también dejaron cicatrices permanentes: la deuda pública en el G7 supera ahora el PIB anual, y los ratios de deuda se han duplicado —en el Reino Unido y Estados Unidos casi triplicado— desde principios de siglo. Esto plantea interrogantes sobre la eficacia de futuros estímulos fiscales, especialmente en países con altos niveles de deuda como el Reino Unido, Estados Unidos y Japón. ¿Acaso el keynesianismo se ha debilitado, o incluso ha quedado obsoleto?
Los multiplicadores fiscales operan a través de tres canales clave. Primero, su efecto sobre el gasto de los hogares y las empresas. Para que funcionen, las políticas keynesianas necesitan catalizar el gasto privado. Pero si la gente anticipa que endeudarse hoy significa impuestos más altos mañana, el estímulo podría impulsar el ahorro en lugar del gasto, algo que David Ricardo identificó por primera vez en 1820.
En segundo lugar, su fortaleza depende de cómo respondan los costos de endeudamiento a los estímulos. Por ejemplo, si se percibe que un mayor endeudamiento aumenta la probabilidad de que los gobiernos inflen sus deudas o incumplan sus pagos en el futuro, esto elevará los costos de endeudamiento y deprimirá la demanda actual.
En tercer lugar, los multiplicadores dependen de cómo reaccione la política monetaria; por ejemplo, si los bancos centrales implementan estímulos fiscales o, por el contrario, contrarrestan sus efectos endureciendo la política monetaria. Esto último es más probable cuando la inflación se sitúa por encima del objetivo.
Si los tres canales operan de manera que atenúen cualquier estímulo, es probable que su impacto disminuya. De hecho, podría volverse negativo. Francesco Giavazzi y Marco Pagano descubrieron que las contracciones fiscales en Irlanda y Dinamarca en la década de 1980 impulsaron la demanda. Esta estrategia se repitió posteriormente en Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España (PIIGS), países azotados por la crisis, durante este siglo. El denominador común en todos estos casos, y en muchos mercados emergentes, fue una deuda pública inusualmente alta.
Otros estudios confirman este patrón. En un análisis de 44 países, Ilzetzki, Mendoza y Végh hallaron evidencia de que el estímulo fiscal frena el crecimiento —un multiplicador fiscal negativo— cuando la deuda pública de los países supera el 60% del PIB. Dado que todos los países del G7 presentan ratios de deuda superiores a este umbral, ¿podríamos estar entrando en una fase crítica para las políticas keynesianas?
Un análisis más detallado de cada uno de los canales de transmisión fiscal respalda esta afirmación. Históricamente, los economistas se han mostrado escépticos sobre la capacidad de los hogares y las empresas para anticipar futuras subas de impuestos al tomar decisiones de gasto. Sin embargo, la precariedad de la deuda pública está aumentando la relevancia de esta preocupación.
Las encuestas realizadas en el Reino Unido, Estados Unidos, Francia, Italia y Japón sugieren que las futuras subas de impuestos son ahora uno de los principales factores que frenan la confianza y reducen el gasto. Por ejemplo, el temor a las subas de impuestos entre las empresas británicas aumentó considerablemente antes de los dos últimos presupuestos, situándose como su principal preocupación. Esto provocó un aumento del ahorro y un estancamiento del crecimiento. El presupuesto del próximo mes apunta a que se repetirá la misma historia.
Los efectos de la precariedad fiscal sobre los costos de endeudamiento —el segundo canal— también son cada vez más evidentes. Los rendimientos a largo plazo en los países del G7 han aumentado 4 puntos porcentuales desde la pandemia, debido a la inflación y las preocupaciones fiscales. Sorprendentemente, los rendimientos en Portugal, Irlanda, Grecia y España (países recientemente endeudados) se sitúan ahora por debajo de los del G7. Los PIGS han experimentado un fuerte crecimiento. Los rendimientos también se están volviendo más sensibles a las noticias sobre el deterioro de los déficits, como ha demostrado una reciente investigación de David Aikman.
Los bancos centrales —el tercer canal— están intensificando estas presiones. Tras la crisis financiera mundial, la política monetaria fue excepcionalmente expansiva. Sin embargo, después de no alcanzar los objetivos de inflación durante más de cinco años, los bancos centrales del Reino Unido, Estados Unidos y la zona euro han despertado de su letargo, elevando las tasas de interés a corto plazo y adoptando medidas de ajuste cuantitativo.
En conjunto, esta evidencia sugiere que muchos países están entrando en una nueva era. Cuando la deuda es el problema, la medicina fiscal puede ser tan perjudicial como beneficiosa. El keynesianismo, si bien no está muerto, es potencialmente obsoleto, salvo cuando se centra directamente en la inversión pública. A diferencia de la década de 1930, la actual «paradoja del ahorro» es responsabilidad de los gobiernos, no del sector privado. Para resolverla, los gobiernos deberán recordar que el ahorro, al igual que la caridad, empieza en casa.