Lo admito: a menudo esquivo las preguntas sobre el dólar. Una gran cantidad de literatura académica y mi propia experiencia como analista económico me han enseñado que predecir el tipo de cambio es aún más difícil que predecir el crecimiento, la inflación y las tasas de interés. Pero, con la debida humildad, creo que la reciente devaluación de 5% del dólar sobre una amplia base ponderada por el comercio tiene bastante más recorrido. Los datos de la Reserva Federal muestran que el valor real del dólar sigue estando casi dos desviaciones estándar por encima de su promedio desde el comienzo de la era de los tipos de cambio flotantes en 1973. Los dos únicos periodos históricos con niveles de valoración similares fueron mediados de la década de 1980 y principios de la de 2000. Ambos sentaron las bases para depreciaciones de entre el 25% y el 30%. Combinada con los continuos flujos de cartera hacia activos estadounidenses y el rendimiento superior de las acciones del país, la apreciación del dólar ha disparado la cuota de Estados Unidos en las carteras de los inversores mundiales. El FMI estima que los inversores no estadounidenses poseen ahora u$s22.000 millones en activos estadounidenses. Esta cifra podría representar un tercio de sus carteras combinadas, y la mitad de esta cantidad se encuentra en renta variable, que a menudo no tiene cobertura de divisas. Por tanto, una decisión de los inversores no estadounidenses de reducir su exposición a EE.UU. provocaría casi con toda seguridad una depreciación significativa del dólar. De hecho, incluso la reticencia de los inversores no estadounidenses a aumentar sus carteras en EE.UU. probablemente pesará sobre el dólar. Ello se debe a que la contabilidad de la balanza de pagos implica que el déficit por cuenta corriente estadounidense de u$s1,1 billón debe financiarse mediante una entrada neta de capital de u$s1,1 billón al año. En teoría, esto podría venir a través de las compras extranjeras de activos de cartera de EE.UU., la inversión extranjera directa en los EE.UU., o las ventas de EE.UU. de activos extranjeros. En la práctica, sin embargo, la mayoría de las oscilaciones de la balanza por cuenta corriente estadounidense corresponden a oscilaciones de las compras extranjeras de activos de cartera estadounidenses. Si los inversores no estadounidenses no quieren comprar más activos estadounidenses a sus precios actuales, esos precios deben caer, el dólar debe debilitarse o (lo más probable) ambas cosas. Estas observaciones no tendrían tanta importancia si la economía estadounidense siguiera superando a sus pares, como lo ha hecho durante la mayor parte de las dos últimas décadas. Pero esto parece poco probable, al menos durante los próximos dos años. En Goldman Sachs, hemos recortado recientemente nuestras previsiones de crecimiento en todas las principales economías como consecuencia del impacto arancelario, pero en ningún caso más que en el caso de EE.UU. Hemos rebajado nuestra estimación de crecimiento del PBI estadounidense desde el cuarto trimestre de 2024 hasta el mismo periodo de este año de 1% al 0,5%. Con un PBI y unos beneficios empresariales que, en el mejor de los casos, crecen lentamente, un fuerte aumento de las medidas de incertidumbre política en EE.UU. y dudas sobre la independencia de la Fed, esperamos que los inversores no estadounidenses frenen su apetito por los activos estadounidenses. La depreciación del dólar no debe confundirse con la pérdida de su condición de moneda dominante en el mundo. Salvo crisis extremas, creemos que las ventajas del dólar como medio de cambio mundial y depósito de valor están demasiado arraigadas para que otras divisas las superen. En el pasado se han producido grandes fluctuaciones de los tipos de cambio sin que el dólar perdiera su posición dominante, y nuestra expectativa de base es que la actual no será diferente. ¿Cuáles son las consecuencias económicas de un dólar más débil? En primer lugar, exacerbará la presión al alza de los precios al consumo relacionada con los aranceles. Es probable que los aranceles por sí solos hagan subir la inflación core -medida por el índice de precios de los gastos de consumo personal- del 2,75% actual al 3,5% a finales de este año, y estimamos que la depreciación del dólar podría añadir otro 0,25% aproximadamente. Aunque modesta, la depreciación del dólar refuerza nuestra opinión de que la "incidencia" del aumento de los aranceles estadounidenses recaerá predominantemente sobre los consumidores estadounidenses, no sobre los productores extranjeros. En segundo lugar, un dólar más débil no sólo aumenta los precios de importación y de consumo, sino que también reduce los precios de exportación (medidos en divisas). A medio plazo, este cambio de precios relativos debería ayudar a reducir el déficit comercial estadounidense, uno de los objetivos de la administración Trump. Por lo tanto, es poco probable que los responsables políticos estadounidenses obstaculicen la depreciación del dólar, incluso sin ningún tipo de "acuerdo de Mar-a-Lago". En tercer lugar, un dólar más débil podría, en principio, aliviar las condiciones financieras y ayudar a mantener la economía estadounidense fuera de la recesión. Pero los motores de la depreciación importan. Un menor apetito por los activos estadounidenses, incluidos los títulos del Tesoro, podría contrarrestar el impacto de una moneda más débil sobre las condiciones financieras. En cualquier caso, el factor más determinante para que EE.UU. entre en recesión no es el dólar. Una decisión de aplicar aranceles "recíprocos" adicionales tras la actual pausa de 90 días, una guerra comercial en curso entre EE.UU. y China, o nuevos aranceles agresivos sobre bienes específicos podrían hacer inevitable la recesión, independientemente de adónde vaya el dólar.
El dólar puede caer más todavíaEl dólar puede caer más todavía