El tema del momento, molesto para una gran mayoría a esta altura, puede ser útil para describir el problema con el que se enfrenta el BCRA en la actualidad, que a esta altura y por su tamaño, también podría definirse como una molestia: el stock de LEBACs.
Es cierto que el foco del BCRA está puesto en la meta de inflación, que, dadas las restricciones con las que lleva adelante la política monetaria, encuentra dificultades no anticipadas para lograrla porque afectan la efectividad de la tasa de interés como instrumento principal de política. Esencialmente, el sector público que mantiene un elevado déficit fiscal, incompatible con la convergencia a niveles más bajos de inflación del programa monetario (minimizando los costos que paga por ello el sector privado), y el grado de informalidad de la economía (30-40%), que condiciona a través de los canales habituales por los que opera (esencialmente el de crédito).
Por otro lado, el financiamiento del déficit a través del endeudamiento en el exterior agrega presión adicional al BCRA, que debe adaptar su política monetaria para agregar un objetivo más: no sólo la tasa de inflación sino el nivel del tipo de cambio, que se atrasa, dependiendo de cómo decida canalizar ese nuevo financiamiento a la economía.
En cualquier caso, el instrumento que utiliza para conducir la política monetaria es la tasa de interés, que es un reflejo de la interacción entre la oferta y la demanda de dinero. Para ubicarla donde considera optimo, recurre a instrumentos de esterilización de los excedentes de dinero, que no son otra cosa que pasivos remunerados: LEBACs y pases pasivos (a los que acceden exclusivamente las entidades financieras). Sintéticamente, la interacción entre éstos y la base monetaria define la tasa de interés y con ello la marcha de la inflación.
Lo que suena sencillo en la teoría, en la práctica puede ser más complejo, tal cual se puede observar con los resultados alcanzados sobre la marcha de la inflación durante 2017. Que debe decirse, más allá de algunas críticas, este año terminará con algo más de la mitad de la inflación de 2016, en un contexto de ajuste de tarifas y recomposición de otros precios relativos. De cualquier manera, mucho queda por resolver, sobre todo si se pretende seguir normalizando la economía. Uno de esos temas se relaciona con la manera en que el BCRA implementa sus políticas.
El gráfico que sigue presenta la evolución del stock de base monetaria y LEBACs en relación al PBI, desde 1994 a mayo de 2017.
Desde la perspectiva histórica, está claro que monetariamente Argentina tiene un problema serio. No sólo la cantidad de dinero sigue siendo elevada en relación al PBI (8,7%), y la inflación también, aunque por el momento en baja, sino que el stock de LEBACs también lo es. E inclusive superior a la base monetaria (9,7 del PBI). Si la tasa de interés que está pagando el BCRA por esos pasivos está en el orden del 23-25%, con esta dinámica el stock crece 2-2,5% del PBI por año.
El gráfico también muestra la suma de ambos, dado que, si bien técnicamente los instrumentos de esterilización del BCRA no son dinero, pueden convertirse en dinero muy rápidamente. Por lo menos con los cambios de política de esterilización que se introdujeron desde fines de 2015.
Como política inicial, para no convalidar tasas elevadas y creyendo en un éxito relativamente rápido de su política, el BCRA invirtió la curva de tasa de interés (empezó a pagar más por colocaciones a corto plazo que por colocaciones a más largas, tal cual lo muestra el gráfico precedente) y redujo significativamente el plazo promedio de vencimiento de las LEBACs, de casi 180 días, a 40 en la actualidad. Tras 18 meses de política, la inflación fue más difícil de reducir, se mantiene la curva invertida (aunque con menor pendiente) y el plazo promedio se mantiene en 40 días. De hecho, el próximo 21 de junio vence el 60% del stock de LEBACs (521.000 millones de pesos). Además, con el "boom" de las LEBACs, sólo el 40% está en manos de entidades financieras (el resto en fondos de inversión, compañías de seguro, empresas e individuos). En una situación de aumento de incertidumbre que dispare procesos de dolarización de cartera, evitar que ese stock se transforme en dinero puede volverse un problema (se paga más tasa de interés, se venden dólares de las reservas para contener el tipo de cambio o una combinación de ambas).
Si en el extremo ocurriese una situación como la descripta y el BCRA decidiese no modificar su política, en 40 días el stock de base monetaria podría pasar de 9% a 19% del PBI, una cifra enorme. Estados Unidos tienen una relación base monetaria a PBI del 20%, pero solamente el 8% es circulante y una porción no menor de esa circulación se da en el exterior por ser el emisor de la reserva de valor global.
En síntesis, el BCRA actual heredó una situación monetaria sumamente compleja, con un stock de base y LEBACs de 14% del PBI (9 puntos eran base monetaria). Logró evitar un proceso de aceleración en la tasa de inflación y mantener la demanda de dinero relativamente estable. Pero aumentó ese stock a 19%, y mientras que redujo levemente la base monetaria, aumentó casi 5 puntos porcentuales el stock de pasivos remunerados (10% del PBI), que combinó con reducción significativa de su plazo promedio (40 días). El contra-argumento es que el stock de reservas internacionales también aumentó, con lo cual, ante un escenario de re-dolarización sistémica, tiene herramientas para contener presiones sobre el tipo de cambio. Aunque en un escenario extremo, no hay stock de reservas ni tasa de interés que contengan.
Si quiere aumentar la efectividad de su política y reducir los riesgos asociados a ella (las magnitudes importan), el BCRA debería pensar en canjear deuda de corto plazo por deuda de largo (a cargo del Tesoro) y hacer positiva la pendiente de la curva de la tasa de interés. Ello regeneraría incentivos más acordes al crecimiento y la inversión. Por el momento, podría hacer esa transición despacito.
